精细化营运提升内功，多品牌之路升级可期

期 23H1业绩短期承压 ，期待盈利拐点。公司2023H1实现营收30.76亿元（yoy+4.8%），归母净利润4.25亿元（yoy-10.3%），其中Q2单季度营收17.70亿元（yoy+5.4%），归母净利润2.24亿元（yoy-18.1%），主要受消费环境疲软下功能性护肤品产品&渠道结构调整影响，叠加内部结构与管理升级公司战略性降低发展速度。受高利润率护肤品占比下滑影响，2023H1整体毛利率同降3.6pcts至73.8%，期间销售费用率同降1.1pcts至46.2%，管理费用率同增0.7pct至6.7%，财务/研发费用率分别达-0.7%/6.1%，致净利率同降2.2pcts至13.7%。公司拟以自有资金按不超过130元/股价格回购股份用于股权激励，回购总额达2-3亿元。 原料业务：海外子公司接力新增，医药级HA国际化推进。23H1实现收入5.67亿元（yoy+23.2%），边际复苏趋势向好，营收占比同增2.8pcts至18.5%，整体毛利率受食品级HA销售扩大影响同降6.7pcts至65.6%。分结构看，医药/化妆品/食品级HA收入占比分别达38.9%/32.7%/10.4%，其中医药级HA收入靓眼，毛利率达85.3%，主要系国际化战略高效推进，欧洲、美洲、亚洲等市场销量持续增长，预计下半年仍有望延续H1高增趋势持续带动原料业务毛利率上行。研发端推进合成生物平台构建，已有在研原料及合成生物研发项目121个，重组人源胶原蛋白等项目已完成试产，对应终端产品即将进入临床，超纯麦角硫因、Hybloom微真等4种生物活性物新产品已完成上市，各有12个项目分别进入商业化生产与中试阶段。面向新平台布局，持续提升产业转化能力，海南生命健康产业园建设稳步推进，无菌级HA产线已完成设备安装，预计于2023年下半年正式投入使用。 医疗终端：医美超预期成长，润致系列驱动收入高增。23H1实现收入4.89亿元（yoy+63.1%），营收占比15.9%，毛利率同增0.4pcts至82.3%，围绕6大类活性物质开展药械研发，在研项目已达89个。1）医美业务：重新聚焦，整装待发。 研发管线合理化与渠道结构健康化发展，皮肤类医疗产品实现收入3.26亿元（yoy+56.8%）。产品端聚焦高端III类械，润致系列矩阵逐步完善，以长效百搭思路打造娃娃针为新爆品，润致单相Natural、双相2号、3号、5号产品打造分层抗衰，提升终端入院情况，并有两款III类械水光产品分别进入注册申报和临床随访阶段。2）医疗业务：实现收入1.63亿元（yoy+77.2%），其中骨科注射液“海力达”实现收入0.97亿元（yoy+40.0%），积极参与各省际联盟集采与挂网销售，全国覆盖医院超6000家，有望进一步提升非中标区域市场份额。 功效护肤品：业务基本盘稳固，产品&渠道结构调整可期。23H1实现收入19.66亿元（yoy-7.56%），营收占比63.9%，毛利率同降4.25pcts至74.5%，其中润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活收入分别达6.32/5.43/2.17/3.41亿元 ， 同降2.0%/10.1%/16.8%/29.6%。护肤品业务短期承压主要由于消费环境疲软下以及部分品牌大单品占比过高，水乳膏霜等产品客单价下行明显；渠道上抖音达播占比较高带来的线上流量红利趋缓与成本上行导致品牌成长短期瓶颈。公司已积极调整品牌策略与定位，核心业务基本盘仍然稳固，未来关注点来自1）线上数据边际恢复与量价改善：参考久谦数据跟踪Q2以来公司四大品牌平均客单价降幅较Q1环比明显收窄，2023年1-7月以来四大品牌于天猫/抖音/京东平台合计GMV同比分别达-23%/+6%/+44%，线上GMV整体已在高基数上与去年同期持平，月度边际改善明显。2）线上渠道与销售模式优化：在利用超头基础上强化品牌力与复购，重点发展自播渠道构建，提升日销与自播收入占比；3）持续聚焦多品牌之路，完善大单品系列布局。各大品牌推新能力持续验证，已有在研护肤品51项，润百颜系列已完成白纱布、修光系列多款产品上新，BM肌活有望丰富水乳膏霜品类矩阵，米蓓尔在敏感肌方向持续发力，预计2023下半年仍有多款产品陆续上新。积极打造多款亿元大单品，重视大单品系列占比提升，其中润百颜屏障修护、光损伤、抗时光修护系列合计占比已超50%。 盈利预测与投资建议：华熙生物为领先的合成生物学企业，以原料+医疗+化妆品+食品四轮驱动长期主义发展。公司积极改善渠道销售与产品结构，及时调整多品牌策略与路线，护肤品板块优化举措有望驱动业绩重回高增轨道。我们预计公司于2023-2025年实现收入68.2/87.0/107.8亿元，同增7.2%/27.6%/23.9%，归母净利润10.75/13.5/16.6亿元，同增10.7%/25.7%/23.0%，当前对应2023年PE42倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发取证风险、获客成本上升、新品推广不及预期、终端需求疲软 股票数据 财务报表分析和预测