2023年半年报点评：经销渠道加大投入，信用减值计提拖累业绩

证券研究报告·公司点评报告·装修建材 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 科顺股份（300737） 2023年半年报点评：经销渠道加大投入，信用减值计提拖累业绩 2023年08月31日 证券分析师 黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师 房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师 石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 8.06 一年最低/最高价 7.68/14.69 市净率(倍) 1.71 流通A股市值(百万元) 7,256.16 总市值(百万元) 9,488.93 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.70 资产负债率(%,LF) 59.26 总股本(百万股) 1,177.29 流通A股(百万股) 900.27 相关研究 《科顺股份(300737)：2022年报及2023年一季报点评：渠道优化经销占比过半，静待盈利修复》 2023-04-27 《科顺股份(300737)：成本及需求压力之下Q3经营承压，渠道结构积极调整》 2022-10-26 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 7,661 8,485 10,078 11,631 同比 -1% 11% 19% 15% 归属母公司净利润（百万元） 178 337 607 854 同比 -74% 89% 80% 41% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.15 0.29 0.52 0.73 P/E（现价&最新股本摊薄） 53.25 28.17 15.64 11.11 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布2023年中报。2023H1公司实现营收43.37亿元，同比+4.73%；归母净利6060万元，同比-75.21%。其中，Q2实现营收24.70亿元，同比+2.67%；归母净利253万元，同比-98.26%。 ◼ 需求缓慢修复，防水涂料增长较快。分季度看，23Q1-Q2营收分别同比+7.59%/+2.67%，需求端缓慢恢复。分产品看，23H1防水卷材营收22.72亿元，同比-4.77%；防水涂料营收10.76亿元，同比+20.49%；防水工程施工营收7.41亿元，同比+3.86%。公司除“科顺”品牌外还推出了针对家装市场的“科顺建材”品牌、针对堵漏修补市场的“科顺修缮”品牌，公司已与全国30个省市的2500多家经销商建立了长期稳固的合作关系。23H1丰泽股份实现营收2.22亿元，同比增长48.05%，减隔震业务快速发展。 ◼ 渠道投入加大，信用减值计提影响当期业绩。分产品看，23H1防水卷材毛利率19.91%，同比变动-1.90pct；防水涂料毛利率24.92%，同比变动+0.42pct；防水工程施工毛利率16.31%，同比变动-8.12pct。期间费用率略有增加，23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.68/+0.07/+0.22/+0.02pct，其中销售费用增加主要系公司加大市场开发力度，尤其加大C端市场的投入，以及加大对核心经销商的支持赋能。此外，公司23H1计提信用减值损失1.55亿元，主要系公司应收款项同比略有增加，部分应收款项账龄变长，导致计提的坏账准备增加。 ◼ 经营活动现金流量净额同比下降。23H1公司经营活动产生的现金流量净额为-7.54亿元，同比下滑11.16%。1）收现比：23H1公司收现比82.51%，同比变动+1.8pct；23H1末公司营收账款及票据余额57.27亿元，同比+2.20%。2）付现比：23H1公司付现比102.96%，同比变动+4.00pct；23H1末公司应付账款及应付票据余额38.23亿元，同比-10.39%。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司作为防水龙头受益于行业标准提升、客户集中度提升等；随着新建基地陆续投产以及经销渠道加速布局，加大对经销商的资源配置和扶持力度，公司有望不断提升市场份额，此外公司收购丰泽股份尝试品类延伸。由于需求恢复较缓及减值计提因素，我们下调公司2023-2025年归母净利润3.37/6.07/8.54亿元（前值为 6.40/8.59/11.26亿元），对应PE分别为28X/16X/11X，考虑到公司未来业绩修复弹性，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。 -20%-14%-8%-2%4%10%16%22%28%34%40%2022/8/302022/12/292023/4/292023/8/28科顺股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 科顺股份三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9,493 9,258 10,366 11,450 营业总收入 7,661 8,485 10,078 11,631 货币资金及交易性金融资产 2,408 1,819 1,793 1,813 营业成本(含金融类) 6,036 6,617 7,784 8,918 经营性应收款项 5,335 5,774 6,722 7,549 税金及附加 37 42 50 58 存货 554 463 600 688 销售费用 510 522 582 640 合同资产 410 424 504 582 管理费用 301 305 333 366 其他流动资产 786 778 748 818 研发费用 343 335 383 419 非流动资产 3,146 3,585 3,988 4,343 财务费用 76 82 91 91 长期股权投资 33 33 33 33 加:其他收益 54 72 50 58 固定资产及使用权资产 1,996 2,282 2,538 2,759 投资净收益 4 -4 -5 -6 在建工程 159 287 390 472 公允价值变动 41 0 0 0 无形资产 288 313 357 410 减值损失 -262 -265 -210 -220 商誉 101 101 101 101 资产处置收益 -3 -8 -10 -12 长期待摊费用 2 2 2 2 营业利润 191 376 680 959 其他非流动资产 566 566 566 566 营业外净收支 9 5 5 5 资产总计 12,639 12,844 14,355 15,793 利润总额 201 381 685 964 流动负债 6,109 5,984 6,906 7,515 减:所得税 23 52 96 135 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,703 1,703 1,703 1,703 净利润 178 329 589 829 经营性应付款项 3,615 3,227 3,967 4,398 减:少数股东损益 0 -8 -18 -25 合同负债 390 397 467 535 归属母公司净利润 178 337 607 854 其他流动负债 401 658 770 878 非流动负债 913 913 913 913 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.15 0.29 0.52 0.73 长期借款 708 708 708 708 应付债券 0 0 0 0 EBIT 253 663 946 1,230 租赁负债 8 8 8 8 EBITDA 469 954 1,293 1,635 其他非流动负债 197 197 197 197 负债合计 7,022 6,897 7,819 8,428 毛利率(%) 21.21 22.02 22.76 23.32 归属母公司股东权益 5,617 5,954 6,561 7,415 归母净利率(%) 2.33 3.97 6.02 7.35 少数股东权益 1 -7 -25 -50 所有者权益合计 5,618 5,947 6,536 7,365 收入增长率(%) -1.42 10.75 18.78 15.42 负债和股东权益 12,639 12,844 14,355 15,793 归母净利润增长率(%) -73.51 89.05 80.16 40.78 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 235 266 851 909 每股净资产(元) 4.76 5.04 5.56 6.28 投资活动现金流 -334 -738 -760 -772 最新发行在外股份（百万股） 1,177 1,177 1,177 1,177 筹资活动现金流 125 -117 -117 -117 ROIC(%) 3.09 6.98 9.39 11.29 现金净增加额 31 -588 -26 20 ROE-摊薄(%) 3.17 5.66 9.25 11.52 折旧和摊销 216 291 347 405 资产负债率(%) 55.55 53.70 54.47 53.36 资本开支 -319 -733 -755 -767 P/E（现价&最新股本摊薄） 53.25 28.17 15.64 11.11 营运资本变动 -459 -1,007 -565 -713 P/B（现价） 1.69 1.60 1.45 1.28 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在1