APP月活创新高，盈利能力大幅提升

证券研究报告 公司研究 2023年8月31日 点评： ➢国考、省考间隔缩短产生干扰，线下培训高增长。招录类考试报名人次同比大幅增长，驱动公司收入增长。而国考、省考间隔缩短（国考笔试时间自22年12月推迟至23年1月，省考时间普遍较去年提前1个月），致收款窗口被挤压，拉低了增速。23H1，公司实现收入16.8亿元、同增15.9%，其中在线培训实现收入7.3亿元、同增1.9%，线下培训实现收入6.9亿元、同增32.3%，图书销售实现收入2.6亿元、同增23.1%。 ➢粉笔APP月活创新高，线下OMO授课转型。23H1，粉笔APP平均月活跃用户数达920万、同增22.7%，达到19年以来最高水平。在线上强产品力及高流量的基础上，线下产品正在加速迭代为OMO模式，有望进一步提高线下产品效率，强化与竞品之间的区分度。 ➢降本增效带来盈利能力大幅提升。23H1在收入稳定增长的背景下，人员结构及线下网点继续优化，全职教师人数自22年末的3941人缩减至23年6月末的3536人，线下运营中心自22年末的198个减少至23年6月末的186个。带来整体盈利能力显著提升，23H1毛利率同比提升3.4pct至50.9%，其中在线培训毛利率同比提升0.7pct至61.0%，线下培训毛利率同比大幅提升10.0pct至46.3%，图书销售毛利率同比提升2.5pct至34.4%。 ➢期间费用率略有提升。23H1管理费用率同比提升0.8pct至19.0%，主要向管理人员支付股份及奖金增加所致；销售费用率同比提升0.6pct至18.1%，主要是加强推广品牌与服务所致；研发费用率同比提升2.6pct至8.5%，主要是研发团队人数有所增加所致。 ➢经调整净利率达到17%。23H1，实现经调整净利润2.9亿元、同增201.2%，经调整净利率同比大幅提升10.5pct至17.1%。调整项目主要为股份支付（2.0亿元）以及计入当期损益的金融负债的公允价值亏损（485.3万元）。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢投资建议：虽然国考、省考间隔缩短致收款窗口被挤压，公司业绩依旧实现高增。从行业来看，招录报名人数增长及参培率提升有望不断驱动规模增长。粉笔作为我国在线招录类考试培训龙头，教学产品和服务优秀、教研能力强、竞争优势显著，伴随线上化的趋势，有望获取更大的市场份额。我们预计2023~25年经调整净利润为4.4/6.3/8.4亿元，当前股价对应PE为22x/15x/11x，维持“买入”评级。 ➢风险因素：招生增长和学费提价不及预期的风险；退费率提升的风险； 教育行业的政策风险。 范欣悦，CFA，曾任职于中泰证券、中银国际证券，所在团队2015年获得新财富第三名、2016年获得新财富第四名。硕士毕业于美国伊利诺伊大学香槟分校金融工程专业，本科毕业于复旦大学金融专业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。