深度报告：咬胶龙头地位稳固，自主品牌蓬勃发展

国外品牌凭借先发优势暂时领先，国产品牌逐渐崛起。2012-2021年国内品牌市占率开始逐步上升，从9%上升至11.9%，与此相反，在此期间国外品牌市占率大幅下降，从2016年的23.8%下降至2021年的12.1%，国产品牌与国外品牌市占率差距已逐渐缩小。 6月我国宠食出口额同比再度转正，公司海外订单业务有望持续改善。据海关总署统计，2023年6月零售包装的宠物食品出口额为7.5亿元、同比+0.7%，自海外客户开始去库以来，这次是继2023年4月之后的第二次同比转正。一方面受美元升值带动，另一方面因出口国家结构性优化使得整体出口单价上升。 23Q1零售包装的宠物食品出口额17.80亿元，同比-13.5%，23Q2零售包装的宠物食品出口额22.16亿元，同比-0.7%，说明23Q2以来库存压力得到有效缓解，或将使国内出口比例较高的宠物上市公司的业绩迎来明显改善。 全球化布局产地，产能持续释放。目前越南工厂产能已基本恢复，处于满产状态，合计产能约1.5万吨。新西兰干粮产线已建成，公司预计2023年产能释放60%；柬埔寨项目产能在爬坡期，2023年或将释放50%-60%的产能，是未来东南亚工厂的主要增量贡献。国内温州和泰州咬胶和零食产能共1.54万吨，湿粮0.3万吨，5万吨新型主粮预计2024年下半年投产，产能持续释放或将提升市占率。 线上线下布局渠道，打造自主品牌矩阵。线下：举办丰富线下活动，创造与用户深入交流机会。线上：借助新媒体平台及直播带货，实现消费者触达。目前公司打造的自主品牌有齿能（ChewNergy）、爵宴（Meatyway）、好适嘉（Healthguard）以及新西兰品牌ITI和SmartBalance。齿能：专业宠物咀嚼食品品牌，咬胶产品在多年内已经进行了多次更新换代。咬胶技术行业领先，公司在研项目丰富。爵宴：佩蒂旗下高端肉类零食品牌，爵宴创新推出多种形态、营养全面的零食产品。爵宴选用天然食材，原料肉使用100%原切肉，符合零人工添加标准。好适嘉：积极拓展湿粮品类，持续打造大单品，对品牌进行横向拓展。公司进行多维创新赋能品牌，满足市场多样化需求，公司长期以来始终坚持在原材料品质、工艺、技术方面的研发与创新。公司未来将重点布局主粮品类，加快对冻干、烘焙等新型主粮的研发，提高品牌产品竞争力。 投资建议：我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为1.45、1.66、1.83亿元，EPS分别为0.57、0.66、0.72元，对应PE分别为22、19、17倍。 作为国内宠物咬胶类龙头，加大布局国内市场主粮市场以及海外宠物零食市场，随着海外库存压力调整结束以及产能逐步释放，公司有望获得业绩高速增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险，自有品牌推广不及预期，原材料价格波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1以宠物咬胶发家，逐步发展宠物主粮和零食 1.1宠物咬胶龙头企业，海内外布局完善 公司以海外全布局，逐步完善品牌矩阵。公司于2002年在温州成立，创立之初便开发出国内第一代狗咬胶食品；2013年公司开始拓展海外布局，以ODM模式发展越南为海外第一站，先后成立越南好嚼有限公司、越南巴拉拉食品有限公司；2017年公司实现IPO上市成为国内第一家宠物食品上市企业，融资后于2018年加速海外布局，耗费约1亿元全资收购新西兰宠物食品公司BOP及其旗下的Alpine Export NZ Limited来开拓新西兰主粮产能，公司全资子公司越南好嚼收购皮革加工公司“越南德信”，目的是通过对原生产车间的改造，满足畜皮咬胶湿处理、干处理工艺产品的生产，同时增加畜皮咬咬全品类产品及营养肉制零食的生产线；2020年公司定增募集资金拓展新西兰及柬埔寨工厂，2021年通过可转债募集资金进一步扩产，成功培育“齿能”、“爵宴”、“好适嘉”、“SmartBalance”等多个自主品牌。至今，佩蒂已布局畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品、宠物营养肉质零食、宠物干粮、宠物湿粮等宠物食品全品类。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定集中在陈氏家族，公司拥有遍布多地的大型生产基地。创始人陈振标、郑香兰夫妇为公司实控人，共持有公司34.6%股权；陈氏家族共持有公司50.3%，股权结构集中稳定。目前公司已有21家子公司及孙公司，其中在境内设立了13家，境外设立了8家（柬埔寨1家、越南3家、新西兰4家），公司拥有遍布全球的食材供应体系和大型生产基地，包括新西兰、加拿大、越南、柬埔寨、乌兹别克斯坦、马来西亚等多个国家，共同打造高标准宠物食品。 图2：公司股权结构（截至2022年底） 双重考核约束，健全长效激励机制。为调动员工积极性，公司在2022年8月发布员工持股计划来进行股权激励，公司设置了三期解锁安排，每期解锁股份数量分别为本持股计划所持标的股票总数40%、30%、30%，并同时建立了严密的考核体系，在公司层面、事业部/子公司/部门层面及个人层面多个维度均设置了业绩考核目标，充分实现公司、股东和员工的正向联动。 表1：各年度业绩考核目标 1.2营收体量创新高，双轮驱动发展显著 2022年营收体量创历史新高，业绩受海外订单影响较大。2016-2022年公司营业收入从5.5亿元增长至17.3亿元，CAGR为21%。其中，2021年营收12.7亿元，同比-5.2%，归母净利润0.6亿元，同比-47.7%，因主要业绩来源的越南工厂停工。随着越南工厂陆续复产，2022年公司实现营收17.3亿元，同比+36.3%； 实现归母净利润1.3亿元，同比+111.8%。2023Q1受海外库存调整订单减少，业绩有所受影响，营收和归母净利润同比大幅降低，自4月海外库存调整接近尾声，2023年Q2开始公司业绩有望迎来反弹。 图3：2016-2023Q1营收及增速 图4：2016-2023Q1归母净利润及增速 咬胶产品营收占比超六成，逐步发力宠物零食业务。公司起源于皮件制造，咬胶是公司长期以来核心的优势产品，自2018年后公司发力经营宠物零食、主粮和湿粮等业务，2022年公司营养肉质零食、主粮和湿粮的业务营收占比分别为19.5%、9.2%。 盈利能力回升，费用管控成效显著。2022年由于主要原材料鸡肉和生皮均有较大涨幅，咬胶和零食的毛利率有所下滑，随着越南工厂产能恢复完成及规模化经营优势，叠加费用管控能力增强，盈利能力明显回升，净利率上升至7.5%，同比+2.6PCT。23Q1因海外库存调整压力以及汇率变动所导致的汇兑损失增多，净利率有所下滑，随着二季度海外库存调整接近尾声以及美元上涨，公司业绩有望反弹。 图5：2016-2022营业收入占比（%） 图6：2016-2022主要业务毛利率（%） 图7：2016-2023Q1销售毛利率及净利率（%） 图8：2016-2023Q1公司费用率水平（%） 国内销售占比扩大，实现海内外协同发展。公司主要盈利来源于越南好嚼和越南巴啦啦，公司国外销售比例虽仍超八成，但公司坚定实施“双轮驱动”发展战略，不断扩大国内销售占比，2016-2022年国内销售占比从3.7%上升至15.9%，成功实现内外双核发展。 海外业务以ODM模式为主，“以销代产”提高市占率。在海外市场，为避免与海外已有大型品牌商进行直接竞争，公司在海外以ODM模式为主进行生产，2022年ODM及经销模式营收占比93%。同时，公司利用沃尔玛等商超零售扩大自主品牌产品销售。在国内市场，公司采用线上线下相结合，直销经销协同开展进行销售，但目前直销模式营收占比仍较小。 图9：2016-2022国内外销售占比（%） 图10：2022年公司各地区毛利率（%） 2国产品牌逐步崛起，海外库存压力减缓 2.1国内行业集中度低，国外品牌暂居主导地位 全球宠物市场行业集中度高，欧美品牌市场份额过半。由于欧美宠物食品行业起步较早，目前市占率前列的如美国玛氏、瑞士雀巢等在全球已具有一定垄断地位，2021年美国玛氏市占率为21.2%，瑞士雀巢市占率为19.8%。2012年以来，全球宠物食品行业集中度仍在不断提升，CR5从2012年的47%上升至2021年的52.5%，CR10从2012年的49.5%上升至2021年的56.9%。 图11：2021年全球宠物食品各企业市占率 图12：2012-2021年全球宠物食品市场集中度 国内宠物食品行业竞争格局分散，市场集中度逐步下降。从各企业市占率来看，2021年玛氏以7.9%的市占率占据国内宠物食品行业龙头地位，雀巢及华兴紧随其后，市占率分别为2.8%与2.4%。2012-2021年国内宠物食品行业CR5与CR10均有所下降，其中CR5从30.7%下降至17.4%，CR10从32.8%下降至24%，宠物食品行业市场竞争将更加激烈。 图13：2021年中国宠物食品各企业市占率 图14：2012-2021年中国宠物食品市场集中度 国外品牌凭借先发优势暂时领先，国产品牌逐渐崛起。2012-2021年前十国内品牌市占率开始逐步上升，从9%上升至11.9%，与此相反，前十国外品牌市占率大幅下降，从2016年的23.8%下降至2021年的12.1%，该两者市占率差距已逐渐缩小。外资品牌皇家多年来稳居中国宠物食品行业第一品牌，2021年玛氏皇家品牌市占率为5.1%，国内品牌顽皮、伯纳天纯逐渐崛起，以2.2%、2%的市占率分别位列第二、第三。 图15：2012-2021年前十国内及国外品牌市占率（%） 图16：2021年中国宠物食品行业各品牌市占率（%） 国内主要宠物食品公司均以出口为主，后续逐步发展自主品牌。为避免与国外市场已有大品牌产生直接竞争，各公司均选择以ODM或OEM的贴牌方式进入国外市场，而在国内则会通过线上与线下、直销与经销同步进行渠道销售。除了中宠股份是在自有产品上采取“产销结合”生产模式，而在代工定制产品上采取“以销定产”模式，其余均选择“以销定产”模式，根据客户需求与订单销售组织生产以避免存货积压。 表2：宠物食品行业公司业务布局 表3：宠物食品行业上市公司商业模式 2.2主粮高端化成趋势，猫经济或成为重要增长点 2.2.1宠物猫消费高速增长，猫经济逐渐崛起 由于城市化的发展及住房面积的限制等多方面因素的推动，我国宠物猫数量近几年增长迅速。2019-2022年，城镇猫数量从4412万只增长至6536万只，CAGR达14%；与此相比，城镇狗数量在此期间为下降趋势，从5503万只下降至5119万只。 猫类食品销售额已超犬类食品，单只猫消费金额实现高速增长。我国宠物食品行业正处于快速发展的阶段，2017-2021年我国犬类食品销售额从122.5亿元增长至220亿元，CAGR达15.8%；而猫类食品销售额在2017年仅有92.3亿元，在2021年已远超犬类，达到262.1亿元，CAGR高达29.8%。2019-2022年单只犬消费金额保持小幅增长，2022年平均消费金额在2882元/只水平，而单只猫消费金额则从1748元涨至1883元，CAGR为2.5%。 图17：2019-2022年中国城镇猫狗数量及增速 图18：2017-2021年中国猫犬食品销售额及增速 图19：2019-2022单只宠物犬平均消费金额及增速 图20：2019-2022年单只宠物猫平均消费金额及增速 2.2.2“个性定制”日益兴起，高端粮将成下一竞争赛道 普通主粮占据当下主要市场，未来将向高端粮转型。由于国内宠物食品行业尚处于初级阶段，主粮消费刚完成从传统喂养向宠物食品的转变，从宠物食品向根据不同宠物生理特征进行喂养的处方粮仍需较长时间，我国宠物粮消费以中端粮为主。2022年我国狗粮消费结构中，普通主粮占比65.6%，年龄段专用粮及品种专用粮分别占比27.9%和20.9%，处方粮及配方粮合计仅占比18.2%；猫粮消费结构与狗粮类似，普通主粮占比超七成。对标宠物食品行业发展较成熟的日韩市场，日韩宠物高端粮消费占比始终超六成，且仍在逐渐扩大，预计2022年达到72.5%。不