铅锌跌价盈利下滑，铜冶炼增收增利

2023H1年公司归母净利润同比下降36%。2023H1公司实现营收372亿元（+3.9%），归母净利润5.4亿元（-36.3%），扣非归母净利润5.03亿元（-38.8%），经营性净现金流0.47亿元（-90.4%）。其中2023Q2单季营收204亿元（-3.3%），归母净利润2.2亿元（-57.3%）,扣非归母净利润1.95亿元（-59.8%）。盈利下降主因锌价下跌，2023H1锌现货价22132元/吨，同比下降了3757元/吨，公司年产锌精矿19万吨，锌价跌幅基本可以对应公司盈利的下降。 铜冶炼业务进展顺畅，增收又增利：上半年纳入铜冶炼业务后，公司营收和盈利结构显著改变，一是贸易业务营收占比从80%下降到50%，随着铜冶炼业务纳入，公司主动缩减了贸易业务规模，今年上半年贸易业务收入同比下降了39%；二是铜冶炼业务成为公司营收和盈利的重要组成部分。 上半年子公司中金铜业阴极铜产量19.2万吨，贡献营收132亿元，净利润2.45亿元，营收占比达到35%，毛利润占比达到34%，粗略测算单吨阴极铜毛利润2750元/吨，净利润1300元/吨，显著高于行业平均水平。今年是公司进军铜产业链元年，并购的铜冶炼业务实现当年达产、当年盈利且利润丰厚；今年上半年锌价显著承压，而铜冶炼版块发力，对冲了一部分铅锌版块盈利下滑。 风险提示：铜、锌价格或铜精矿加工费下跌风险，矿山投产进度不及预期风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。 假设2023-2025年锌价均为22000元/吨（前值23000元/吨），锌精矿加工费5000元/吨（前值5500元/吨），铜价均为68000元/吨，铜精矿加工费88美元/吨，得到公司2023/2024/2025年营收分别为781/842/963亿元，同比增速41.1/7.8/14.4%，归母净利润分别为12.74/14.06/22.67亿元（前值14.13/14.86/22.08亿元），同比增速5.1/10.4/61.3%，摊薄EPS分别为0.34/0.38/0.61元。当前股价对应PE分别为14.7/13.3/8.2x。公司是国内铅锌采选冶头部生产企业，拥有凡口铅锌矿等优质铅锌矿山，已探明的铜锌铅等有色金属资源总量近千万吨，公司通过并购东营方圆铜冶炼厂，正式进军铜产业链，上半年铜冶炼业务增收增利，配套铜矿山将于明年建成，进一步打开成长空间，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2023H1年公司归母净利润同比下降36%。2023H1公司实现营收372亿元（+3.9%），归母净利润5.4亿元（-36.3%），扣非归母净利润5.03亿元（-38.8%），经营性净现金流0.47亿元（-90.4%）。其中2023Q2单季营收204亿元（-3.3%），归母净利润2.2亿元（-57.3%）,扣非归母净利润1.95亿元（-59.8%）。盈利下降主因锌价下跌，2023H1锌现货价22132元/吨，同比下降了3757元/吨，公司年产锌精矿19万吨，锌价跌幅基本可以对应公司盈利的下降。 矿山铅锌产量小幅下降。2023H1公司矿山企业生产精矿铅锌金属量13.41万吨，同比下降1.54%；其中国内矿山企业生产铅锌矿金属量8.28万吨，比上年同期下降11.44%，主因广东地下矿山“一优三减”措施；上半年冶炼铅锌产品21.52万吨，同比增长27.64%，主因新增10万吨铅锌冶炼产能；生产阴极铜19.21万吨，工业硫酸93.79万吨，硫磺1.96万吨，粗铜800吨，白银60吨，电镓8.67吨，锗精矿含锗8.13吨。 图1：中金岭南营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：中金岭南单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：中金岭南归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：中金岭南单季归母净利润（单位：亿元、%） 新增铜冶炼业务以来，公司营收结构和盈利结构均发生明显改变： 1）贸易业务营收占比显著下降，有色金属贸易业务曾是公司营收主要来源，占比一直在80%以上，今年上半年随着铜冶炼业务纳入，公司生产类营收显著增加，主动缩减了贸易业务规模，今年上半年贸易业务收入同比下降了39%； 2）铜冶炼业务成为公司营收和盈利的重要组成部分。铜的货值较高，上半年子公司中金铜业阴极铜产量19.2万吨，贡献营收132亿元，净利润2.45亿元，营收占比达到35%，毛利润占比达到34%，粗略测算单吨阴极铜毛利润2750元/吨，净利润1300元/吨，显著高于行业平均水平。今年是公司进军铜产业链元年，并购的铜冶炼业务实现当年达产、当年盈利且利润丰厚；今年上半年锌价显著承压，而铜冶炼版块发力，对冲了一部分铅锌版块盈利下滑。 3）并入铜冶炼业务以来，公司预付款、存货、长期借款显著增加，带息债务从2022年末120亿元增加到6月末167亿元，财务费用明显增加，2023H1财务费用1.98亿元，同比增加122%，6月末资产负债率升至62.2%。上半年经营性净现金流大幅下滑，原因也是新增铜冶炼企业增加进口铜精矿采购。 图5：2023H1公司营业收入构成 图6：2023H1公司毛利润构成 图7：公司单季度扣非归母净利润与锌价的关系 图8：国内锌价（元/吨） 图9：公司毛利率、净利率变化情况 图10：公司单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图11：公司ROE、ROIC变化情况（%） 图12：公司经营性净现金流（亿元） 图13：中金岭南资产负债率 图14：公司期间费用率 图15：中金岭南财务费用（亿元） 图16：公司带息负债（亿元） 投资建议：假设2023-2025年锌价均为22000元/吨（前值23000元/吨），锌精矿加工费5000元/吨（前值5500元/吨），铜价均为68000元/吨，铜铜精矿加工费88美元/吨，得到公司2023/2024/2025年营收分别为781/842/963亿元，同比增速41.1/7.8/14.4%， 归母净利润分别为12.74/14.06/22.67亿元 （ 前值14.13/14.86/22.08亿元 ） ， 同比增速5.1/10.4/61.3%， 摊薄EPS分别为0.34/0.38/0.61元。当前股价对应PE分别为14.7/13.3/8.2x。公司是国内铅锌采选冶头部生产企业，拥有凡口铅锌矿等优质铅锌矿山，已探明的铜锌铅等有色金属资源总量近千万吨，公司通过并购东营方圆铜冶炼厂，正式进军铜产业链，上半年铜冶炼业务增收增利，配套铜矿山将于明年建成，进一步打开成长空间，维持“增持”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）