改革有势，业绩有声！

业绩简评 公司于2023年8月30日发布公司2023年半年度报告，1H23实现 营业收入14798.71亿元，同比减少8.3%；1H23实现归母净利润 852.72亿元，同比增加4.5%。其中，2023Q2实现营业收入7474亿元，同比减少10.52%，环比增加2.04%；2023Q2实现归母净利润416.42亿元，同比减少3.89%,环比减少4.56%。在油价H1同比下跌26.2%的情况下，公司业绩超预期。 经营分析 上游油气产量稳健增长，勘探开发板块业绩确定性较强：当前 OPEC+持续减产叠加美国原油供应边际增量有限，伴随全球原油消 费需求逐步恢复，国际油价有望持续维持中高位震荡，公司勘探生产板块维持稳健，1H23公司勘探生产资本开支为796.26亿元，同比增加9.35%，油气产量达893.8百万桶油当量，同比增加5.78%，油价维持中高位震荡叠加公司油气产量稳健，公司勘探开发板块业绩确定性较强。 国内成品油市场高景气，强势支撑公司未来业绩：1H23汽柴油裂 解价差分别达到1273元/1020元/吨，分别同比增加 86.94%/72.02%。与此同时，1H23公司原油加工量达9108万吨，同比增加12.6%，汽油/柴油/煤油产量分别为2393.8万吨/2863万吨/628.8万吨，分别同比增加8.7%/11.3%/67.1%。强势支撑公司业绩。 持续维持高股利政策，股东投资回报丰厚：公司1H23现金分红共 计384.84亿元，股利支付率达45.07%。公司股息率同样维持较高 水平，2023年半年度现金股利达0.21元/股，以2023年6月30日收盘价计算，公司1H23动态股息率为5.76%（1H23动态股息率 =（2022年期末股息+2023年中期股息）/6月30日收盘价），股东 投资回报丰厚。 盈利预测、估值与评级 我们认为公司在央企改革的大背景下，经营指标的提升可以部分 对冲原油价格的负面波动，公司的核心竞争力将持续体现，我们上调了2023-2025年盈利预测，上调幅度分别为18%、13%和9%，预计2023-2025年公司归母净利润1650亿元/1701亿元/1751亿元，对应EPS为0.90元/0.93元/0.96元，对应PE为8.61X/8.35X/8.11X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）油气田投产进度不及预期；（2）成品油价格放开风险；（3） 终端需求不景气风险；（4）三方数据误差影响；（5）海外经营风险（6）汇率风险。 标题图表标题 9.50 8.50 7.50 6.50 5.50 4.50 220830 3.50 公司基本情况（人民币） 项目 202120222023E 2024E2025E 营业收入(百万元) 2,614,3493,239,1673,118,201 3,138,2533,225,436 营业收入增长率 35.19% 23.90% -3.73% 0.64% 2.78% 归母净利润(百万元) 92,161 149,375 165,014 170,104 175,062 归母净利润增长率 385.01% 62.08% 10.47% 3.08% 2.91% 摊薄每股收益(元) 0.504 0.816 0.902 0.929 0.957 每股经营性现金流净额 1.65 2.15 2.53 2.60 2.89 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.29% 10.91% 11.29% 10.94% 10.60% P/E 9.75 6.09 8.61 8.35 8.11 P/B 0.71 0.66 0.97 0.91 0.86 成交金额中国石油沪深300 来源：公司年报、国金证券研究所 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1、支柱型央企盈利能力超预期，未来业绩确定性较强 公司于2023年8月30日发布公司2023年半年度报告，1H23实现营业收入14798.71亿元，同比减少8.3%；1H23实现归母净利润852.72亿元，同比增加4.5%。其中，2023Q2实现营业收入7474亿元，同比减少10.52%，环比增加2.04%；2023Q2实现归母净利润 416.42亿元，同比减少3.89%,环比减少4.56%。公司业绩在油价同比大幅下滑26.2%和化工品需求持续走弱的大环境下，通过持续改革，业绩超预期。 图表1：1H23公司营业收入同比减少8.3%图表2：1H23公司归母净利润同比增加4.5% 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 营业总收入（亿元）同比增速（右轴） 2017201820192020202120221H23 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 2017201820192020202120221H23 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 公司销售业务板块持续维持稳定的盈利能力，1H23公司销售业务板块毛利率为3%，同比 -0.9pct，贡献毛利占比达11.68%。公司炼油业务板块盈利水平同比小幅增长，1H23公司炼油单位加工成本为220.71元/吨，同比增长5.3%，1H23公司炼油业务板块毛利率为6.5%，同比+0.3pct，贡献毛利占比达42.94%。 图表3：公司各业务板块毛利占比图表4：公司各业务板块毛利率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 公司各业务板块毛利占比 勘探与生产炼油与化工商品销售天然气与管道 2017201820192020202120221H23 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 公司各业务板块毛利率 商品销售(左轴）炼油与化工（右轴） 勘探与生产（右轴）天然气与管道（右轴） 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 2023年以来国际油价维持中高位震荡，同时重点产油国供应边际增量有限。2023年4月， OPEC宣布自5月起自愿原油减产约115万桶/天。2023年6月，OPEC+部长级会议又 将共计约165万桶/天的自愿减产延续至2024年底，并于2024年1月起设立新的基准生 产配额，部分非洲成员国生产配额受到压缩。此外，沙特还在2023年7月进行独立于 OPEC+自愿减产外的额外100万桶/天的减产，目前已延长至2023年9月底。 2023年2月，俄罗斯宣布自3月份起自愿原油减产50万桶/天维持到2024年底。此外， 俄罗斯将在现有减产的基础上于2023年8月进行额外50万桶/天的减产以及2023年9 月减少30万桶/天的原油出口。 2023年7月OPEC原油出口量为2088万桶/天，环比减少1.14%，考虑到沙特7-9月100万桶/天减产仍在持续当中，后续OPEC在2023年原油边际供应增量较为有限；俄罗斯原油出口量为413万桶/天，环比减少12.31%，当前俄罗斯原油出口量出现较为明显下降，考虑到俄罗斯额外减产与出口削减即将实施，后续俄罗斯在2023年原油供应量或将出现边际减少。 图表5：OPEC原油出口量（百万桶/天） 来源：Refinitiv，国金数字未来Lab，国金证券研究所 图表6：俄罗斯原油出口量（百万桶/天） 来源：Refinitiv，国金数字未来Lab，国金证券研究所 美国新增钻井数与完井数量均出现一定回落，但完井数相对下降更为明显，库存井数去库速度减缓，开采强度整体回落，但或许说明美国完井阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足。此外，Permian产区新钻井单井原油产量在近6个月持续维持在1055桶/天左右，油价回落且单井产量未回升叠加页岩油开采活跃度回落，在一定程度上证明美国核心页岩油资源品位产量趋稳但回升空间或较为有限，美国原油产量边际增量大概率较小。 此外，我们统计了23家页岩油企业2023资本开支预算以及产量指引，我们发现较为明 显的趋势是伴随2022-2023年疫情结束全球经济复苏，叠加地缘局势紧张和高油价引发的能源安全问题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2022、2023年样本页岩油企业资本开支分别有27%、23%的增量；但与此同时，2022、2023年样本页岩油企业产量增速仅有4%、4%。我们认为2023年资本开支预算增速远高于2023年原油产量指引同比增速的关键原因之一是上游开发成本通胀严重。受制于上游开发通胀严重，美国页岩油开采实物工作量增长有限，产量或将不及预期。 图表7：美国完井环节或存在产能瓶颈 来源：EIA，国金证券研究所 图表8：美国页岩油核心产区新钻井单井产量 来源：EIA，国金证券研究所 图表9：2022-2023E样本页岩油企业产量增幅不及资本开支增幅 来源：各公司公告，国金证券研究所 近年来，全球原油及凝析油消费量在2019年达到峰值，约为8400万桶/天，伴随全球出行强度持续恢复，原油消费需求逐步回暖。2023年1-7月，全球原油及凝析油消费量均值约为8262.7万桶/天，同比增加3.20%。 图表10：全球原油消费需求逐步回暖 来源：RystadEnergy，国金证券研究所 公司上游勘探开发力度维持较高水平，积极响应政府增储上产号召增大勘探开发资本开支。1H23公司勘探生产资本支出达796.26亿元，同比增加9.35%。公司上游油气产量显著提升，1H23公司油气总产量达8.4亿桶油当量，同比增加5.78%。其中，原油产量达4.74亿桶，同比增加4.96%，天然气产量达2517.1十亿立方英尺，同比增加6.74%。 图表11：1H23公司勘探生产资本支出同比增加9.35% 勘探生产资本支出（亿元）2H23E1H23同比增速（右轴） 250030% 2000 25% 20% 15% 1500 10% 5% 1000 0% -5% 500 -10% -15% -20% 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23 -25% 来源：公司公告，国金证券研究所 图表12：1H23公司油气产量当量同比增加5.78% 油气产量当量（百万桶）2H23E同比增速（右轴） 20007% 18006% 1600 5% 1400 12004% 10003% 8002% 600 1% 400 2000% 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23 -1% 来源：公司公告，国金证券研究所 图表13：1H23公司原油产量同比增加4.96%图表14：1H23公司天然气产量同比增加6.74% 原油产量（百万桶）2H23E同比增速（右轴） 天然气产量（十亿立方英尺2H23E同比增速（右轴） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2017201820192020202120221H23 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2017201820192020202120221H23 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 1H23国内成品油市场高景气，成品油表观消费量创近年来新高。2023年1-7月汽油/柴油 /煤油累计表观消费量达84.88百万吨/116.76百万吨/19.06百万吨，分别同比增加6.53%/16.30%/58.63%。与此同时，1H23公司原油加工量达9108万吨，同比增