库存持续优化，数字化赋能

份额持续提升，维持“增持”评级 中国飞鹤2023H1实现营收97.55亿元，同比增长0.7%；实现归母净利16.96亿元，同比降24.82%。由于行业竞争激烈，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利为45.1、48.2、52.8亿元（前值为55.0、59.3、64.4亿元），EPS分别0.51、0.54、0.59元，当前股价对应PE为8.6、8.0、7.3倍。中国飞鹤是中国婴幼儿配方奶粉龙头，市场份额持续提升，品牌及渠道优势稳固，维持“增持”投资评级。 2023H1收入略增，超高端奶粉产品增长 2023H1由于出生率持续下滑、行业竞争激烈、注册制落地行业库存去化，行业整体呈现下滑态势。公司2023H1收入略微增长，表现好于行业整体。分价位段来看，超高端产品仍实现增长，高端及普通婴配粉下滑。2023H1公司举办48万场面对面研讨会，获新客约112万人，品牌力持续提升。此外，公司打造数字生态系统，已经去化星飞帆库存，目前库存水平较为良性，可轻装上阵。展望2023H2，随着数字生态门店建设、产品持续推新，预计2023H2公司营收可逐渐改善。 净利率下滑，毛利率下降，销售费率提升 2023H1公司净利率同比降6.87pct至16.59%。其中毛利率下滑2.3pct至65.3%，下滑主因高毛利率的经典星飞帆产品收入下降，公司产品结构有所调整。销售费用率同比增3.1pct至35.47%。主因：（1）根据公司战略方向5月份起进行数字生态改革，对经销商以及终端门店进行去库存化的操作导致销售费用率提高；（2）活动支出开支。展望2023H2，飞鹤将继续坚持战略方向，深化数字生态改革，预计2023H2数字改革对业务的影响将降低。长期看，数字化模式有助于提升公司的经营效率，增强核心竞争力，公司市占率可持续提升。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。 财务摘要和估值指标