热卷周报：利润需求的双重博弈

◆ 成本端：10月合约基差约为-17元/吨附近，不存在反常情况。热轧板卷吨毛利下降，目前钢联数据约在亏损122元/吨附近。成本对于钢材价格变化的驱动再次变得显著。 ◆ 供应端：本周热轧板卷产量318万吨，较上周环比变化+3.3万吨，较上年单周同比约+8.9%，累计同比约-0.8%。 本周铁水产量环比基本持平，维持在246万吨/日的水准，为炉料价格提供支撑。目前看铁水产量暂时依然难以受控，我们认为主要还是废钢入炉比较低的缘故。但如果将时间拉至3个月左右的维度判断，铁水产量的上升更可能是短期的扰动，在限产政策逐步落地的情况下铁水产量下行的空间还比较大。另一方面，板材供应周度数据环比出现一定回升，与需求的回升相互呼应，符合预期。整体而言，我们预期板材产量在利润较低的情况下会持续与需求挂钩，钢厂的生产策略继续锁定以销定产。 热轧周度消费回升至316万吨，与历史同期均值相比偏低但相差不大。从季节性图表中可以看出，历史上热轧消费在国庆长假前是存在上翘的季节性的，我们认为这与厂商在节前的补库行为相关。目前看今年依然存在维持该趋势的可能性（随后消费量在长假期间骤减）。这也解释了为什么在热卷需求连续两周环比回升的情况下盘面反应寥寥：因为季节性普遍已被市场贴现。我们维持此前周报中的判断，认为我国经济韧性较足，不排除复苏的契机已经出现。但从时间维度的考虑，宏观需求的博弈可能是难以映射到10月合约上的。 ◆ 库存：热卷库存的绝对水平在季节性上并不算低，存在交易库存过高的可能性。 ◆ 小结：钢材基本面目前的脉络相对清晰，可以被分为两条主线。其一是原材料低库存以及铁水产量维持高位导致的钢厂低利润乃至亏损。其二则是在金三银四旺季并未“如期”兑现的情况下，7月政治局会议重新定调我国房地产供需情况后，钢材需求在金九银十能否重整旗鼓。综上，钢材价格的两条博弈路径分别为产业链利润的竞争与分配以及用钢需求能否支撑炉料价格维持高位。但当下我们认为钢厂在下半年是难以夺回议价权的。一者是炉料低库存、铁水高产量的情况下钢厂本身处于弱势，其次则是在我国经济政策下上游原材料需要为下游厂商让利。两者结合让我们并不看好钢铁行业在下半年的利润。而钢材需求端则在此前讨论过，认为宏观需求的博弈可能是难以映射到10月合约上。因此整体而言，我们对于钢材价格近期的判断是方向不明显，震荡的可能性更高，但中长期来说则相对看空。风险：钢材需求超预期复苏、铁水产量难以受控（炉料价格上涨成本推升）、货币/财政超额宽松等