大客户、大单品战略成效显著，新品研发助力长期增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月30日 公司研究 大客户、大单品战略成效显著，新品研发助力长期增长 ——普莱柯（603566.SH）2023年中报点评 买入（维持） 当前价：21.66元 作者 分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 021-52523863 hegen@ebscn.com 联系人：汲萌 021-52523859 jimeng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.53 总市值(亿元)： 76.44 一年最低/最高(元)： 20.62/32.43 近3月换手率： 38.32% 股价相对走势 -22%-9%4%17%29%06/2209/2212/2203/23普莱柯沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.39 -9.31 -24.19 绝对 -9.02 -9.33 -30.27 资料来源：Wind 相关研报 23Q1业绩高增，非瘟疫苗提交应急评价，研发驱动成长——普莱柯（603566.SH）2022年年报及2023年一季报点评（2023-04-26） 事件：公司发布23年半年报，2023H1，公司实现营业收入6.15亿元，同比增长19.87%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长46.40%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比增长69.53%。 大客户、大单品战略成效显著，销售额逆势增长。2023H1，生猪和家禽养殖行情低迷、价格持续低位运行，但公司销售额实现逆势增长。2023H1，公司实现营业收入6.15亿元，其中，猪用疫苗/禽用疫苗及抗体/化学药品收入分别为2.11/1.94/1.89亿元，同比增长17.85%/10.28%/34.67%。公司销售额增加主要得益于加强了市场开拓力度。公司经营层通过深化营销管理体系变革和加强技术服务力度，确保了“大客户”销售占比的持续攀升和“大单品”销量的稳定增长，“大客户”和“大单品”营销策略取得显著成效，公司在猪、禽养殖前30位的大型养殖集团客户的销售收入实现大幅增长，猪圆环病毒病系列疫苗和鸡传染性法氏囊病亚单位系列疫苗等核心大单品继续保持较高增速和市场占有率。 业绩高速增长，盈利能力增强，公司拟现金分红。2023H1，公司归母净利润/扣非归 母 净 利 润 分 别 同 比 高 增46.40%/69.53%， 销 售毛利率/净 利 率分别为61.76%/19.12%，同比下降0.48pct/提升3.47pct。公司销售净利率的提升主要得益于费用率的下降，2023H1，公司销售费用率/管理费用率分别同比下降1.76pct/3.5pct，管理费用率的较大降幅主要是由于去年同期的管理费用计入了部分车间停产相关费用。公司公告了利润分配方案：2023年半年度每股派发现金红利人民币0.3元（含税）。该利润分配方案还需提交公司2023年第二次临时股东大会审议。 研发实力突出，非瘟疫苗等新品研发推进，宠物产品持续布局，助力中长期增长。 公司与兰兽研合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗项目，按照应急评价的首次专家评审意见完善了相关申报资料，并已再次提交审核；猪口蹄疫亚单位疫苗处于临床前研究收尾阶段；与哈兽研合作开发的高致病性禽流感三价亚单位疫苗已提交新兽药注册申请。公司自主研发的猪伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）即将进入新兽药注册复核检验阶段，有望成为首个获批的猪伪狂犬病流行株活疫苗；猪圆环（亚单位）-支原体二联灭活疫苗以及新支流法腺、新支流减腺等禽用五联灭活疫苗目前均处于新兽药注册阶段。公司的生物安全三级实验室（BSL-3/ABSL-3）建设即将竣工，有望于下半年申请CNAS验收；同时，公司获批农业农村部兽用药品创制重点实验室。 公司还积极推进宠物产品布局。截至23年中报，宠物板块产品SKU共计60余个，公司还开展了对乐宠健康的收购工作。当前，重点产品猫三联灭活疫苗即将通过应急评价，下一步将积极申报临时产品批准文号，预计24年初可上市销售。 此外，普莱柯（南京）的高致病性禽流感疫苗新生产基地建设项目快速推进，有望于2023年底前竣工验收。参股公司中普生物也在2023年上半年扭亏为盈。 盈利预测、估值与评级：公司是研发实力突出的动保企业，大客户、大单品战略效果持续显现，在下游行情低迷背景下销售额逆势增长；中长期非瘟疫苗等新品的研发和储备，有望持续带来增长动力。因此我们维持23-25年归母净利润预测2.79/3.41/4.17亿元，对应EPS分别为0.79/0.96/1.18元，当前股价对应PE分别为27x/22x/18x。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发风险，下游需求不及预期风险。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 普莱柯（603566.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,099 1,228 1,482 1,821 2,240 营业收入增长率 18.31% 11.78% 20.71% 22.85% 22.98% 净利润（百万元） 244 174 279 341 417 净利润增长率 7.20% -28.68% 60.50% 21.86% 22.54% EPS（元） 0.76 0.49 0.79 0.96 1.18 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.56% 6.22% 9.46% 10.99% 12.73% P/E 29 44 27 22 18 P/B 3.9 2.7 2.6 2.5 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-29 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 普莱柯（603566.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,099 1,228 1,482 1,821 2,240 营业成本 380 457 555 667 809 折旧和摊销 59 74 76 91 107 税金及附加 11 13 15 18 22 销售费用 300 365 427 515 632 管理费用 92 105 87 118 148 研发费用 86 90 108 140 176 财务费用 -2 -4 -16 -12 -1 投资收益 0 6 6 6 6 营业利润 285 183 311 378 464 利润总额 284 184 311 378 464 所得税 40 10 31 38 46 净利润 244 174 279 341 417 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 244 174 279 341 417 EPS(元) 0.76 0.49 0.79 0.96 1.18 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 213 233 337 329 407 净利润 244 174 279 341 417 折旧摊销 59 74 76 91 107 净营运资金增加 116 49 84 193 238 其他 -207 -64 -103 -296 -355 投资活动产生现金流 -131 -956 -201 -413 -388 净资本支出 -316 -356 -370 -370 -370 长期投资变化 184 208 0 0 0 其他资产变化 2 -808 169 -43 -18 融资活动现金流 -158 829 -47 169 86 股本变化 0 31 0 0 0 债务净变化 0 7 61 353 323 无息负债变化 49 213 68 65 82 净现金流 -76 106 90 85 105 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 2,168 3,387 3,671 4,233 4,817 货币资金 169 281 371 455 560 交易性金融资产 75 691 500 500 500 应收账款 292 482 534 656 806 应收票据 3 9 10 13 16 其他应收款（合计） 4 5 6 7 8 存货 171 190 222 267 323 其他流动资产 15 17 18 20 22 流动资产合计 733 1,680 1,667 1,926 2,246 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 184 208 208 208 208 固定资产 445 635 773 924 1,079 在建工程 206 309 415 495 555 无形资产 276 286 301 314 328 商誉 18 18 18 18 18 其他非流动资产 65 48 51 51 51 非流动资产合计 1,435 1,706 2,004 2,308 2,571 总负债 368 588 717 1,134 1,539 短期借款 0 7 68 420 743 应付账款 49 122 150 180 218 应付票据 0 48 61 73 89 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1 1 1 1 1 流动负债合计 346 554 683 1,101 1,506 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 7 8 8 8 8 非流动负债合计 22 34 33 33 33 股东权益 1,800 2,798 2,954 3,099 3,278 股本 321 353 353 353 353 公积金 633 1,501 1,505 1,505 1,505 未分配利润 980 1,078 1,230 1,375 1,554 归属母公司权益 1,800 2,798 2,954 3,099 3,278 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 65.4% 62.8% 62.6% 63.4% 63.9% EBITDA率 30.1% 23.8% 26.7% 26.9% 27.0% EBIT率 24.7% 17.9% 21.6% 21.9% 22.2% 税前净利润率 25.9% 15.0% 20.9% 20.8% 20.7% 归母净利润率 22.2% 14.2% 18.9% 18.7% 18.6% ROA 11.3% 5.1% 7.6% 8.0% 8.7% ROE（摊薄） 13.6% 6.2% 9.5% 11.0% 12.7% 经营性ROIC 16.5% 11.8% 13.5% 13.7% 14.4% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 17% 17% 20% 27% 32% 流动比率 2.12 3.03 2.44 1.75 1.49 速动比率 1.63 2.69 2.12 1.51 1.28 归母权益/有息债务 - 398.30 43.73 7.38 4.41 有形资产/有息债务 - 435.11 49.25 9.23 5.98 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 27.31% 29.70% 28.80% 28.30% 28.20% 管理费用率 8.36% 8.58% 5.90% 6.50% 6.60% 财务费用率 -0.19% -0.33% -1.10% -0.67% -0.04% 研发费用率 7.79% 7.37% 7.30% 7.70% 7.86% 所得税率 14% 5% 10% 10% 10% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.20 0.35 0.55 0.68 0.83 每股经营现金流 0.66 0.66 0.96 0.93 1.15 每股净资产 5.60 7.93 8.3