2019年三季报点评：行业因素压制短期业绩，长期看好大单品推广及新品研发

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司10月24日发布2019年三季报。前三季度，公司实现营业收入43.81亿元，同比+28.04%；归母净利润11.91亿元，同比+12.56%，基本EPS0.80元。合Q3单季度营业收入14.11亿元，同比+12.73%，归母净利润3.24亿元，同比-8.30%。 二、分析与判断  营收增速平稳，净利润增速下滑，短期经营压力显现 前三季度，公司实现营收/归母净利润43.81/11.91亿元，同比分别+28.04%/+12.56%；合Q2单季度营收/归母净利润14.11/3.24亿元，同比分别+12.73%/-8.30%。总体看，前三季度公司营收增速较平稳，但短期经营压力开始显现：线下受市场整治行动影响；线上受电商平台审核收严、电商法抑制跨境代购影响，叠加Life-space及健视佳处于导入期，整体利润增速受到压制。 前三季度，公司毛利率67.32%，同比-1.78个百分点；合Q3单季度毛利率65.87%，同比-3.08个百分点。公司毛利率下滑的主要原因是行业竞争加剧，公司采取适度激进的经营策略，加大了对经销商的货折力度。19年前三季度，公司期间费用率为36.55%，同比+6.71个百分点；其中销售费用率27.67%，同比+4.67个百分点；管理费用率8.55%，同比+0.92个百分点；财务费用率0.33%，同比+1.12个百分点。19Q3单季度期间费用率为43.18%，同比+9.12个百分点；其中销售费用率33.18%，同比+9.73个百分点；管理费用率9.65%，同比-0.72个百分点；财务费用率0.35%，同比+0.11个百分点。销售费用率上升的主要原因是品牌投入加大；管理费用率上升主要原因是Life-space并表后无形资产摊销加大；财务费用率上升主要原因是并购贷款产生的利息支出上升。  行业环境及单品导入短期压制业绩增速 2019年5月以来，国务院、市场监管总局、公安部联合加强整治保健食品行业，叠加药店销售保健食品被进一步规范，公司线下渠道增速放缓；线上业务受电商平台取缔、限制个人代购，线上竞品增多等负面因素影响；此外，今年以来，《电商法》正式实施抑制个人跨境代购。受多种行业负面因素影响，公司短期利润增速承压。大单品导入方面，健视佳线下铺货进度良好，已完成6个省以上，但根据计划预计今年仍无法全国性铺货；LSG在药店、母婴、商超渠道仍处于产品导入期，以往个人跨境代购比例约占50%，今年受电商法负面影响较大。随着公司客户及渠道转型、去库存等措施的持续推进，上述短期负面因素的影响在逐步降低，公司行业头部地位稳固，长期成长性仍然可期。  产品研发持续强化，不断改善产品矩阵 2019年9月，公司与杜邦营养生物科技公司签署《创新战略合作协议》，双方将围绕欧洲Phenflex等项目（肠道微生态相关技术）、新功能益生菌的联合开发、在中国开展益生菌类保健食品研发等方面展开合作。10月，公司与恒天然集团签署《战略合作协议》，双方围绕乳蛋白及特定益生菌领域展开合作。10月，公司与上海生科院签署合作协议，围绕营养与抗衰老方面展开合作。上述合作协议主要围绕益生菌产品和抗衰老产品布局，对公司现有的Life-space产品研发及未来产品矩阵丰富具有积极作用。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 17.03 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-10-24 近12个月最高/最低（元） 22.9/15.87 总股本（百万股） 1582.49 流通股本（百万股） 881.88 流通股比例（%） 56% 总市值（亿元） 269.50 流通市值（亿元) 150.18 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 S0100118080028 电话： 0755-22662016 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 -16%4%24%44%18/1019/119/419/719/10汤臣倍健 沪深300 [Table_Title] 汤臣倍健（300146） 公司研究/点评报告 行业因素压制短期业绩，长期看好大单品推广及新品研发 ——汤臣倍健（300146）2019年三季报点评 点评报告/食品饮料行业 2019年10月25日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 汤臣倍健（300146） mary] 三、盈利预测与投资建议 根据公司前三季度经营情况，我们对公司盈利预测进行小幅下调。预计19-21年公司实现营业收入55.25/71.28/91.95亿元，同比+27%/+29%/+29%；实现归属上市公司净利润11.60/14.33/17.93亿元，同比+16%/+24%/+25%，对应EPS为0.79/0.98/1.22元，目前股价对应PE为22/18/14倍。受行业监管政策、电商平台政策、电商法实施、单品处于导入期等因素影响，公司短期经营业绩压力有所增大。但公司作为行业头部公司，长期成长性仍然可期。同时，目前公司估值显著低于其他食品板块整体32倍的水平，故维持“推荐”评级。 四、风险提示： 业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,351 5,525 7,128 9,195 增长率（%） 39.9% 27.0% 29.0% 29.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,002 1,160 1,433 1,793 增长率（%） 30.8% 15.7% 23.5% 25.2% 每股收益（元） 0.69 0.79 0.98 1.22 PE（现价） 24.7 21.6 17.5 14.0 PB 4.5 4.2 3.8 3.3 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 汤臣倍健（300146） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 4,351 5,525 7,128 9,195 成长能力 营业成本 1,407 1,823 2,352 3,053 营业收入增长率 39.9% 27.0% 29.0% 29.0% 营业税金及附加 63 81 104 134 EBIT增长率 43.9% 15.1% 20.8% 29.1% 销售费用 1,280 1,768 2,352 3,034 净利润增长率 30.8% 15.7% 23.5% 25.2% 管理费用 401 526 668 869 盈利能力 研发费用 103 66 127 137 毛利率 67.7% 67.0% 67.0% 66.8% EBIT 1,096 1,262 1,525 1,968 净利润率 23.0% 21.0% 20.1% 19.5% 财务费用 (21) 0 1 1 总资产收益率ROA 10.2% 11.1% 12.5% 13.9% 资产减值损失 89 36 19 45 净资产收益率ROE 17.9% 19.4% 21.7% 23.8% 投资收益 48 48 48 48 偿债能力 营业利润 1,103 1,291 1,575 1,991 流动比率 2.7 2.9 2.1 2.1 营业外收支 26 17 21 19 速动比率 2.3 2.5 1.7 1.6 利润总额 1,129 1,308 1,596 2,010 现金比率 1.2 1.6 0.9 0.9 所得税 221 215 287 346 资产负债率 0.3 0.3 0.3 0.3 净利润 908 1,093 1,309 1,664 经营效率 归属于母公司净利润 1,002 1,160 1,433 1,793 应收账款周转天数 15.6 13.8 14.7 14.3 EBITDA 1,245 1,511 1,792 2,308 存货周转天数 139.9 136.9 138.4 137.6 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.8 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 1813 2874 2102 2804 每股收益 0.7 0.8 1.0 1.2 应收账款及票据 249 319 409 529 每股净资产 3.8 4.1 4.5 5.1 预付款项 56 49 78 92 每股经营现金流 0.9 1.0 1.1 1.5 存货 671 750 1149 1339 每股股利 0.5 0.5 0.6 0.6 其他流动资产 1274 1274 1274 1274 估值分析 流动资产合计 4096 5357 5005 6136 PE 24.7 21.6 17.5 14.0 长期股权投资 250 298 346 394 PB 4.5 4.2 3.8 3.3 固定资产 658 686 699 719 EV/EBITDA 19.4 15.9 13.5 10.3 无形资产 1563 2082 2931 3539 股息收益率 2.9% 3.1% 3.2% 3.4% 非流动资产合计 5695 5098 6476 6786 资产合计 9790 10455 11480 12922 短期借款 158 158 158 158 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 339 465 583