产品价格下行业绩承压，静待制冷剂景气反转

公司研究●证券研究报告 公司快报 巨化股份（600160.SH） 基础化工|氟化工Ⅲ投资评级增持-B(首次)股价(2023-08-28)15.36元 产品价格下行业绩承压，静待制冷剂景气反转 投资要点 总市值（百万元）41,468.10流通市值（百万元）41,468.10总股本（百万股）2,699.75流通股本（百万股）2,699.7512个月价格区间18.79/13.21 事件：巨化股份发布半年报，上半年实现收入100.96亿元，同比-3.89%；归母净利润4.90亿元，同比-48.61%；扣非归母净利润4.56亿元，同比-49.21%；毛利率14.19%同比-4.37pct；净利率4.87%同比-4.32pct。单季度看，Q2实现收入55.20亿元，同比-6.39%环比20.63%；归母净利润3.37亿元，同比-53.09%环比120.26%；扣非归母净利润3.24亿元，同比-52.05%环比145.15%；毛利率14.70%同比-2.42pct环比1.11pct；净利率6.31%同比-6.04pct环比3.18pct。 一年股价表现 产销增长价格下行，业绩短期承压。公司积极克服产品市场需求偏弱、竞争激烈等困难，保持生产经营稳定运行，实现主要产品产销同比增长，但由于产品价格同比下降幅度较大，主要产品收入同比下降。制冷剂23H1收入28.73亿元同比-9.0%，外销14.42万吨同比-0.5%，23H1均价19928元/吨同比-8.6%季度环比变动-1.6%；含氟聚合物23H1收入11.38亿元同比-12.5%，外销2.20万吨同比22.0%，23H1均价51792元/吨同比-28.3%季度环比-8.7%；含氟精细化工品23H1收入0.71亿元同比179.2%，外销0.07万吨同比60.1%，因高附加值产品投放推升平均价格大幅上涨23H1均价101030元/吨同比74.4%季度环比6.3%；氟化工原料23H1收入5.3亿元同比-26.3%，外销17.22万吨同比26.9%，23H1均价3086元/吨同比-41.9%季度环比6.9%；基础化工产品23H1收入14.30亿元同比-29.7%，外销77.61万吨同比11.1%，23H1均价1842元/吨同比-36.7%季度环比-18.8%；石化材料23H1收入12.13亿元同比35.4%，外销15.87万吨同比56.7%，23H1均价7639元/吨同比-13.6%季度环比0.8%；食品包装材料23H1收入5.12亿元同比-17.7%，外销3.85万吨同比-13.7%，23H1均价13304元/吨同比-4.7%季度环比2.9%。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益6.3117.565.38绝对收益2.4715.01-3.26 分析师张仲杰SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 优化产品结构，拓展高附加值产品。公司聚焦核心产品市场布局，巩固和提升第三代氟制冷剂市场占有率，全力拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDC-MA树脂、氟化液等高价值产品市场。完成研发投入4.98亿元加强先进氟氯化工新材料、新型绿色氟制冷剂与发泡剂、含氟精细化学品等新产品新应用研发,完成固定资产投资11.96亿元，100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期A段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、新增48kt/aVDF技改扩建项目、新增30kt/aPVDF技改扩建项目（一期23.5kt/aPVDF）、12万吨/年有机醇扩能项目、7000t/aFKM、100kt/a环氧氯丙烷、30kt/a制冷剂海外工厂等项目建成，100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、60kt/aVDC单体技改扩建等项目开工建设。巨塑化工100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、60kt/aVDC单体技改扩建项目、氟聚厂10kt/aFEP扩建项目（二期）、宁波巨化150kt/aPTT等项目建设加快推进。 相关报告 配额管理在即，三代制冷剂有望景气反转。当前第二代HCFCs制冷剂配额正处于削减进程中，第三代HFCs制冷剂也即将进入配额管理期。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，包括我国在内的发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结HFCs的消费和生产于基准，自2029年开始削减 到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。配额方案落地在即，有望改善行业供需格局，推动三代制冷剂景气反转。公司从全球第二大R22的竞争地位，跃升为全球第一大HFCs企业，正积极做好第三代氟制冷剂配额管控下的经营工作，持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂单工质和混配品种研发，将享受制冷剂带来的业绩弹性。 投资建议：巨化股份为国内氟化工一体化龙头，形成了包括基础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链。制冷剂配额方案落地在即，公司作为行业龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展也将提高公司盈利能力带来持续成长。预测公司2023-2025年收入分别为206.85/233.48/254.59亿元，同比增长-3.7%/12.9%/9.0%，归母净利润分别为14.15/26.48/35.21亿元，同比增长-40.5%/87.1%/32.9%，对应PE分别为29.3x/15.7x/11.8x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：配额方案不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。 一、盈利预测及业务分拆 制冷剂：预计随着配额方案出台制冷剂有望景气反转价格回升盈利改善，同时公司销量受配额制约有所下降。预计2023-2025年收入增速分别为-2.9%、3.5%、-7.6%，毛利率分别为10.0%、21.7%、26.0%。 其他氟业务：价格有所下滑，随着产品品类扩充和产能建设销量逐步扩大，结构优化高附加值产品占比提升。预计2023-2025年收入增速分别为11.9%、14.9%、10.8%，毛利率分别为29.7%、34.4%、36.4%。 石化基础化工和包材：价格有所下滑，石化材料和基础化工产品产销量保持增长。预计2023-2025年收入增速分别为-17.0%、22.7%、21.8%，毛利率分别为23.7%、24.0%、24.8%。 二、估值对比 我们选择氟化工行业三美股份、永和股份、中欣氟材、昊华科技、金石资源作为可比公司，2023-2025平均PE分别为27.6x/17.5x/14.4x，巨化股份对应PE分别为29.3x/15.7x/11.8x。公司为国内氟化工龙头，拥有 氟化工原料-制冷剂-含氟聚合物和含氟精细化学品一体化优势，三代制冷剂2024年起将迎来配额管理，方案落地在即，公司作为制冷剂龙头将受益于行业景气反转，不断拓展高附加值产品推动持续成长。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 张仲杰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn