“四箭齐发”能带来多少流动性？

证券研究报告 金工研究 2023年8月30日 ➢印花税减半预计每年减少1000-1300亿资金流出。今年1-7月，我国证券交易印花税累计征收1280亿元，同比去年降幅30.70%。假设1-7月同比可以用来近似当年同比，则税率不变的情形下，今年全年印花税收入可能达到1912亿元。悲观预期下，如果成交额维持前期水平，则预计1年可减少资金流出1912/2=956亿元；乐观预期下，如果成交额能够在当前基础上抬升30%，则预计1年可减少资金流出956×1.3=1243亿元。 ➢收紧IPO/再融资，关键在于对力度和节奏的把握。假设收紧幅度在10%-50%间：（1）IPO：假设全年募资总额同比去年下降25%，则正常情况下全年IPO水平大约5869×0.75≈4400亿元，预计可减少资金流出约440-2200亿元。（2）再融资：2023年1-8月A股再融资合计吸纳资金约6000亿元，结构上长期以增发为主。假设市场情绪好转，再融资年化再达万亿水平，预计可减少资金流出约1000-5000亿元。 ➢规范减持行为，严格约束分红不达标情况。从已实现减持来看，未来50%以上的减持行为将受到新规约束。近3年新规受限减持规模均在2000亿以上，预计新规实施后年增量可能维持在该水平附近。今年以来，多数行业减持受现金分红条件限制，其中包含年初以来累计减持规模较大的电子、计算机、医药等行业。周期、金融板块可能存在“破发”、“破净”情形。 ➢调降融资保证金比例最直接效果是释放存量保证金。截至2023/8/25，沪深两市融资余额录得14694.53亿元，预计可释放存量保证金14694.53×20%≈3000亿元。理想情况下，如果这些资金继续全量用作场内融资，则融资余额大约可提升3000/0.8≈3700亿元；假设50%的资金继续用作场内融资，则大概可引流约2000亿元。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。 目录 “四箭齐发”能带来多少流动性？...................................................................................................41.证券交易印花税实施减半征收，预期短期激励效果显著..........................................................52.完善一、二级市场逆周期调节机制，关键在于对力度和节奏的把握.......................................73.规范减持行为，严格约束分红不达标情况..................................................................................84.调降融资保证金比例，支持适度融资需求................................................................................11风险因素............................................................................................................................................11 表目录 表1：“四箭齐发”能带来多少流动性：估计结果............................................................................5表2：证券交易印花税调整前后万得全A涨跌幅、成交额对比（5个交易日窗口）.................5表3：证券交易印花税调整前后万得全A涨跌幅、成交额对比（20个交易日窗口）...............6表4：证券交易印花税调整前后万得全A涨跌幅、成交额对比（60个交易日窗口）...............6表5：证券交易印花税调整前后万得全A涨跌幅、成交额对比（120个交易日窗口）.............6表6：历年A股新规受限减持规模分类统计（亿元）...................................................................8表7：历年A股新规受限减持数量分类统计（家）.......................................................................8表8：历年A股分行业新规受限减持规模占比...............................................................................9表9：2023年以来A股分行业新规受限减持规模贡献归因........................................................10 图目录 图1：分年、分上市板首发上市公司数量(家).................................................................................7图2：分年、分上市板首发募资金额(亿元).....................................................................................7图3：分月、分上市板首发上市公司数量(家)与A股行情.............................................................7图4：再融资以增发为主，规模不容小觑(亿元).............................................................................7图5：沪深两市融资余额(亿元).......................................................................................................11 “四箭齐发”能带来多少流动性？ 年初以来，A股存量市特征明显，优势板块、行业、风格快速轮动，缺乏明确的增量线索与投资主线；叠加美国加息预期反复，外资流入趋缓甚至大幅流出，A股交易情绪持续萎靡，市场普遍期待来自政策端的乐观信号。2023年7月24日中央政治局会议提出要“要活跃资本市场，提振投资者信心”，触发“政策底”确认。8月10日，为激发市场活力，交易端措施先行，沪深交易所推出“碎股交易”、ETF引入盘后固定价格交易机制等措施。8月18日，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，就投资、融资、交易端相关措施作出具体阐释，提出“充分考虑二级市场承受能力，加强一、二级市场的逆周期调节”、“适时研究优化减持规则”等表述。2023年8月27日晚，活跃资本市场“四箭齐发”，具体内容涵盖： 1、证券交易印花税实施减半征收：据财政部、税务总局联合公告：为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。 2、统筹一二级市场平衡、优化IPO、再融资监管安排：证监会充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，作出以下安排：（1）根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。（2）对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机。（3）突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模。（4）引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。审核中将对前次募集资金是否基本使用完毕，前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注。（5）严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资。（6）房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。 3、进一步规范股份减持行为，引导合理安排减持节奏：证监会充分考虑市场关切，认真研究评估股份减持制度，现就进一步规范相关方减持行为，作出以下要求：上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。同时，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。 4、调降融资保证金比例，支持适度融资需求：为落实证监会近期发布的活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策安排，促进融资融券业务功能发挥，更好满足投资者合理交易需求，经中国证监会批准，上交所、深交所、北交所发布通知，修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。此调整将自2023年9月8日收市后实施。本次调整同时适用于新开仓合约及存量合约，投资者不必了结存量合约即可适用新的保证金比例。证券公司可综合评估不同客户征信及履约情况等，合理确定客户的融资保证金比例。 当前投资者普遍比较关切：此时推出政策“组合拳”，“四箭齐发”能引来多少“活水”？本文致力于从量化视角解答这个问题，核心假设及结论可参见下表。 1.证券交易印花税实施减半征收，预期短期激励效果显著 2008年9月以来，我国证券交易印花税按成交金额的1‰对卖方单边征收，已维持了将近15年的时间。尽管15年前的证券市场跟如今相比已有较大差距，也很难控制其他可能产生影响的复杂变量，但我们仍然能以史为鉴，大致估算印花税调整对A股市场可能产生的影响。 观察5/20/60/120个交易日窗口下涨跌幅、成交额的变化。短窗口（5/20个交易日）下印花税下调大概率带来显著的正向促进作用：既能活跃成交，也可提振情绪，但在3-6个月维度上这一规律可能失效。 印花税减半预计每年减少1000-1300亿资金流出。今年1-7月，我国证券交易印花税累计征收1280亿元，同比去年降幅30.70%。假设1-7月同比可以用来近似当年同比，则税率不变的情形下，今年全年印花税收入可能达到1912亿元。悲观预期下，如果成交额维持前期水平，则预计1年可减少资金流出1912/2=956亿元；乐观预期下，如果成交额能够在当前基础上抬升30%，则预计1年可减少资金流出956×1.3=1243亿元。 2.完善一、二级市场逆周期调节机制，关键在于对力度和节奏的把握 收紧IPO/再融资，关键在于对力度和节奏的把握。假设收紧幅度在10%-50%间： （1）IPO：2020-2022年，A股新上市公司年均400+家，年均首发募集资金总额超过5000亿元，其中不乏科创板（2019年）、创业板（2020年）注册制新股的贡献。2023年2月，全面实行股票发行注册制正式实施，迄今落地半年有余，但股票发行节奏依旧稳中有序。2023年1-8月（截至2023/8/25）A股首发募集资金总额累计3021亿元，较2022年同期下降约29%。假设全年募资总额同比去年下降25%，则正常情况下全年IPO水平大约5869×0.75≈4400亿元，预计可减少资金流出约440-2200亿元。 （2）再融资：2023年1-8月A股再融资合计吸纳资金约6000亿元，结构上长期以增发为主，转债借3年牛