Q2收入加快增长，现金流大幅改善，关注BIPV转型成效

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 江河集团（601886） 证券研究报告 2023年08月30日 投资评级 行业 建筑装饰/装修装饰II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.7元 目标价格 10.68元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,133.00 流通A股股本(百万股) 1,133.00 A股总市值(百万元) 9,857.12 流通A股市值(百万元) 9,857.12 每股净资产(元) 5.96 资产负债率(%) 71.07 一年内最高/最低(元) 9.98/6.53 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 吴红艳 联系人 wuhongyan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《江河集团-季报点评:收入重回增长，bipv项目落地节奏加快》 2023-04-29 2 《江河集团-年报点评报告:Q4毛利率达历史较好水平，重视BIPV成长新机遇》 2023-03-29 3 《江河集团-季报点评:Q3单季度净利率环比提升，BIPV助力中长期成长》 2022-10-28 股价走势 Q2收入加快增长，现金流大幅改善，关注BIPV转型成效 公司发布23年半年报，23H1实现收入88.5亿，同比+14.3%，归母净利2.9亿，同比+42.0%，扣非归母净利2.6亿，同比+10.2%；单23Q2收入54.3亿，同比+21.9%，归母净利1.3亿，同比+13.9%，扣非归母净利1.2亿，同比+10.3%。收入加快增长，归母净利延续高增主要系金融资产浮盈同比增加较多所致。 新签、盈利能力小幅承压 分业务来看，23H1建筑装饰、医疗健康板块分别收入83.2、5.3亿。同期新签仍然一定程度承压，我们推测主要源于公司对项目风险管控强化。23H1公司建筑装饰新签订单113亿，同比-7%，其中幕墙/内装分别新签76/37亿，同比分别+9%/-28%。截止23H1末，公司在手订单338亿，为同期收入3.8倍。 23H1公司毛利率15.0%，同比-0.8pct；单23Q2毛利率13.9%，同比-1.2pct。费用管控有力，23H1期间费用率同比-1.2pct至10.1%，主要源于管理/财务费用率同比-1.1/0.1pct至5.2%/0.9%。减值损失影响增加（占收入比例同比+0.2pct至0.5%）、投资收益减少（占收入比例同比-0.2pct至0.1%）、公允价值变动收益较多增长（占收入比例同比+0.8pct至0.1%）。23H1归母净利率3.3%，同比+0.6pct；单23Q2归母净利率2.4%，同比-0.2pct。 资产负债表继续夯实，经营现金流大幅改善 23H1末公司资产负债率71.1%，同比-0.5pct，有息负债比率15.7%，同比+3.6pct。两金周转加快，23H1两金（存货+应收账款）周转天数349天，同比缩短26天。工程结算与回款时效管控成效显著，23H1公司经营活动现金流同比少流出7.6亿至净流出12.5亿，投资活动现金流同比多流出1.7亿支净流出1.3亿。 BIPV项目落地节奏边际加快，积极拥抱产业变革驱动公司再成长 23H1公司BIPV项目收入1.4亿，毛利率23.3%；同期新签9.5亿元，超22年全年水平。光伏建筑项目盈利能力较多优于常规业务（22fy建筑装饰业务毛利率16.1%），或驱动工程业务盈利能力持续改善。此外公司投建的BIPV异型光伏组件柔性生产基地项目于23年6月投产，夯实公司BIPV竞争优势，或驱动公司商业模式持续优化。我们看好公司利润结构优化带动利润率提升。 维持目标价10.68元，维持“买入”评级 我们维持23-25年公司归母净利预测为6.7、8.6、10.0亿，23-25年yoy分别+37%、28%、17%，公司光伏建筑项目落地进展好于预期，给予23年目标PE18x，维持目标价10.68元，维持“买入”评级。 风险提示：地产投资增速不及预期、基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、现金回收效果低于预期、减值风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,789.39 18,056.40 21,307.69 24,387.47 27,837.90 增长率(%) 15.18 (13.15) 18.01 14.45 14.15 EBITDA(百万元) 2,777.21 2,207.16 2,096.79 2,420.57 2,727.79 归属母公司净利润(百万元) (1,007.13) 489.07 671.90 861.40 1,003.94 增长率(%) (206.20) (148.56) 37.38 28.20 16.55 EPS(元/股) (0.89) 0.43 0.59 0.76 0.89 市盈率(P/E) (9.79) 20.15 14.67 11.44 9.82 市净率(P/B) 1.55 1.55 1.41 1.26 1.12 市销率(P/S) 0.47 0.55 0.46 0.40 0.35 EV/EBITDA 0.94 2.50 2.45 2.59 1.59 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-19%-14%-9%-4%1%6%11%2022-082022-122023-04江河集团沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速 图2：公司近年归母净利润及同比增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值 收盘价 EPS （元/股） P/E （亿元） (元） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 002081.SZ 金螳螂 125.1 4.71 0.48 0.56 0.65 0.73 9.8 8.4 7.2 6.5 603098.SH 森特股份 109.4 20.31 0.10 0.31 0.52 0.72 204.5 66.2 39.4 28.1 600477.SH 杭萧钢构 92.2 3.89 0.11 0.18 0.21 0.26 34.4 21.7 18.3 14.7 601877.SH 正泰电器 551.9 25.67 1.87 2.41 2.83 3.34 13.7 10.7 9.1 7.7 平均值 65.6 26.7 18.5 14.3 中位数 24.1 16.2 13.7 11.2 601886.SH 江河集团 98.6 8.70 0.43 0.59 0.76 0.89 20.2 14.7 11.4 9.8 注：股价时间2023/08/29；除江河集团外，其他业绩预测源自Wind一致预期； 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250201620172018201920202021202223H1营业收入（亿元）YoY（RHS）-240%-200%-160%-120%-80%-40%0%40%80%120%160%-15-10-50510201620172018201920202021202223H1归母净利（亿元）YoY（RHS） 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,115.71 4,160.78 5,816.69 4,877.49 6,914.75 营业收入 20,789.39 18,056.40 21,307.69 24,387.47 27,837.90 应收票据及应收账款 11,339.56 11,569.36 15,346.23 15,324.21 19,530.94 营业成本 17,205.67 15,043.31 17,623.80 20,033.55 22,837.78 预付账款 161.82 269.19 235.76 338.23 316.10 营业税金及附加 37.40 29.80 35.17 40.25 45.95 存货 1,169.11 1,027.05 1,545.83 1,378.85 1,955.22 销售费用 225.83 232.73 274.64 314.34 358.81 其他 1,459.39 1,613.80 6,371.34 7,377.47 8,788.68 管理费用 1,122.54 1,176.43 1,388.26 1,588.92 1,813.73 流动资产合计 19,245.58 18,640.19 29,315.85 29,296.25 37,505.69 研发费用 606.62 525.10 619.66 709.22 809.56 长期股权投资 103.06 118.76 118.76 118.76 118.76 财务费用 265.48 173.56 266.26 318.02 318.70 固定资产 1,255.18 1,136.04 1,039.16 942.28 845.40 资产/信用减值损失 (2,461.86) (466.07) (499.99) (522.26) (596.15) 在建工程 66.01 237.14 237.14 237.14 237.14 公允价值变动收益 32.32 (104.69) 0.00 0.00 0.00 无形资产 708.39 690.10 648.80 607.50 566.20 投资净收益 72.74 324.35 324.35 324.35 324.35 其他 3,689.81 2,611.07 2,586.60 2,562.13 2,537.67 其他 4,683.98 449.42 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 5,822.45 4,793.11 4,630.47 4,467.82 4,305.17 营业利润 (1,001.34) 672.45 924.25 1,185.26 1,381.57 资产总计 28,178.83 26,931.90 33,946.32 33,764.07 41,810.86 营业外收入 4.30 6.26 6.26 6.26 6.26 短期借款 1,396.37 1,316.88 1,316.88 1,377.24 1,377.24 营业外支出 5.72 5.14 5.14 5.14 5.14 应付票据及应付账款 14,827.59 14,132.43 19,795.33 18,771.45 25,193.77 利润总额 (1,002.76) 673.58 925.38 1,186.38 1,382.69 其他 2,189.47 2,142.74 3,665.99 3,528.83 4,115.68 所得税 (25.39) 126.79 174.19 223.32 260.28 流动负债合计 18,413.43 17,592.05 24,778.20 23,677.52 30,686.69 净利润 (977.37