固收周报：成都区县，中流击水好选择

报告日期：2023-08-30 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 近期，受化债预期影响，包括天津等区域短债交易热度明显提升，信用利差快速压缩，部分区域已突破去年低点，投资者情绪高涨，是一次典型的由化债政策驱动的阿尔法行情。而随着行情不断演绎，当前市场正由阿尔法行情逐步向贝塔行情转变，即由此前针对潜在“试点名单”的争夺，转向对更具长期持有逻辑主体的挖掘。在此背景下，我们认为成都区县的性价比优势日益凸显，或更加符合下一阶段市场的关注重点，原因如下： 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 1）经济财力较强，资源主要集中在二圈层以内。2022年成都市GDP超2万亿元，省内排名第1，在主要省会城市中同样名列前茅。成都市下辖龙泉驿等多个千亿GDP区县，其中各类资源主要集中在二圈层以内，因此该部分区域在经济与财力方面表现均相对更好，城投资质也相对更强，具备较强的再融资能力与较好的流动性，债券投资安全边际相对较强。 2）短债比重不高，短期偿债能力相对较强。与其他观测地市相比，成都市有息债务规模超2万亿元位列第一，同时非标比重相对较高，综合融资成本达到5.25%，位居前列。但从期限来看，成都市短期债务占比仅有24%，比重相对较低，货币资金对短期债务的覆盖率达到60%，债务期限结构相对合理，短期偿债能力较强，债务的安全边际相对较高。从区县来看，主要发债区域1年以内到期压力均不足5成，短期偿债压力不大。 3）成都市具有千金难买的“化债经验”。2019至2020年，成都市部分区县曾出现非标债务舆情，给区域融资环境带来负面影响，但随着区域平台整合、设立化债基金以及市级平台支持等政策的陆续推进，区域债务压力开始逐步缓解，并未出现进一步恶化，我们认为在当前市场环境下，良好的化债经验与化债能力对防范区域债务风险而言至关重要，因此都江堰的化债案例也能够给到市内其他区域提供有效的解决方案，提升安全边际。 ⚫投资建议：挖掘二圈层内的贝塔收益 综合来看，我们认为在当前的市场环境下，继续采取按图索骥的方式去抢配潜在“试点名单”的性价比并不高，同时也需承担预期落空的风险，因此后续来看，我们更建议投资者去挖掘那些具有长期持有逻辑的区域或主体。结合调研反馈，我们认为成都区县，以二圈层为主的部分区域当前性价比相对较高，郫都区、新都区与龙泉驿区当前静态收益均相对较好，可以适当拉长久期或选取私募品种进一步增厚静态收益，而对于包括青白江区或新津区等在认可度方面存在分歧的区域而言，仅建议通过短久期谨慎参与，仍不建议过度下沉或过度拉长久期。 ⚫风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1成都区县，中流击水好选择.....................................................................................................................................42成都地区基本面梳理................................................................................................................................................43成都地区城投表现如何？.........................................................................................................................................84成都市城投债性价比几何？...................................................................................................................................114.1债务结构：非标比重偏高，短期偿债能力强...................................................................................................114.2到期压力：内外分布不均，外圈层短期比重较高...........................................................................................125投资策略.................................................................................................................................................................136风险提示.................................................................................................................................................................14 图表目录 图表1四川省各市（州）2022年GDP规模及增速（单位：亿元，%）........................................................................4图表2成都市GDP增速走势（单位：%）.....................................................................................................................5图表3成都市各区县2022年GDP规模及增速（单位：亿元，%）..............................................................................5图表4四川省各市（州）2022年一般公共预算收入规模及增速（单位：亿元，%）....................................................6图表5成都市各区县2022年一般公共预算收入规模及增速（单位：亿元，%）...........................................................6图表6四川省各市（州）2022年政府债务率（单位：%）............................................................................................7图表7成都市各区县2022年政府债务率（单位：%）...................................................................................................7图表8成都市发债城投名单（存量债大于100亿）（单位：亿元）................................................................................8图表9四川省各市（州）2020至2022年城投债发行融资情况（单位：亿元）............................................................9图表10成都市各区域2020至2022年城投债发行融资情况（单位：亿元）.................................................................9图表11成都市二圈层内区县近三年城投债利差走势（单位：BP）...............................................................................10图表12成都市三圈层各区县近三年城投债利差走势（单位：BP）..............................................................................10图表13主要地市城投债务规模、债务结构与融资成本（单位：亿元、%）.................................................................11图表14主要地市债务期限结构与短期偿债能力（单位：亿元，%）............................................................................12图表15成都市各区域城投债务期限结构（单位：亿元、%）......................................................................................13图表16成都市各区域债券估值水平（单位：%）.........................................................................................................14 1成都区县，中流击水好选择 四川省，位于我国西南地区，2022年GDP总量约5.67万亿元，同比增长2.9%，经济体量与经济增速分别位列全国第6位与第17位，处于全国中上游水平；财政方面，2022年四川省一般公共预算收入4881亿元，同比增长2.3%，收入体量位列全国第7位，略低于GDP排名，收入增速同样位列第3，财力表现处于上游水平。城投债方面，2022年四川省城投债净融资1032亿元，位列第5位，较2021年同比减少约830亿元，降幅为45%，在主要省份中（净融资规模大于500亿元）降幅相对较大。 一直以来，成都市由于较强的区位优势与虹吸效应，长期以来都是四川省以及整个西南地区经济发展方面的重要增长极。也要关注到，成都市城投债务相对较大，存量城投债券及有息债务规模均位居地级行政区首位，下辖区县众多且为发债主力，仍需关注不同区域债务压力。因此，本周我们将围绕成都地区展开讨论，重点分析成都市债务分布与债务结构，并对债务风险进行展望。 2成都地区基本面梳理 经济方面，成都市是四川省省会，国家历史文化名城，国家重要的高新技术产业基地、商贸物流中心和综合交通枢纽，西部地区重要的中心城市。具体来看，四川省下辖21个地级行政区，其中成都市经济体量位列省内第一，2022年GDP规模为20818亿元，大幅领先第二名宜宾市（3627亿元），占四川省全省GDP比重为37.0%，按不变价格计算，成都市GDP规模同比增长2.8%，位列省内第14位。 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所 纵向来看，成都市近三年GDP增速存在较大波动，主要受到疫情影响，2022年GDP增速创下新低的2.9%，近三年几何平均增速为5.1%，较疫情前增速水平降低约1 个百分点，整体略高于全省平均水平。 资料来源：Wind，华安证券研究所 区县方面，成都市下辖12个区，3个县，5个县级市，其中8个区县2022年GDP规模破千亿，龙泉驿区、金牛区与青羊区分列前三，规模均在1500亿左右。从地理分布来看，成都市