FILA盈利能力远超预期，集团零售管理能力alpha凸显

FILA盈利能力远超预期，集团零售管理能力alpha凸显 安踏体育（2020.HK） 2023-08-28星期一 投资要点 目标价：118.00港元现价：86.05港元预计升幅:37.1% ➢23H1集团利润远超预期，高直营占比下利润弹性凸显，看好其延续性： 23H1集团收入同比+14.2%至296.5亿元（其中安踏/ FILA/其他品牌收入同比分别+6.1%/ +13.5%/ +77.6%），归母净利润同比+32.3%至47.5亿元，归母净利润率同比+2.2pp至16.0%。1H集团利润远超预期，主因FILA及户外品牌OPM超预期，经营杠杆释放，控费及降本效果显现，各品牌高质量增长。 展望全年，集团维持指引，对盈利能力信心充足：(1)安踏和FILA全年流水增长指引维持双位数，其他品牌23年收入增长目标从30%上调至40%；(2)利润率层面有信心在2H维持上半年趋势。对于23全年OPM目标，安踏牌在20-25%区间，FILA和户外品牌在25-30%区间；(3)看好全年盈利弹性释放的延续性及确定性，1H集团展现卓越的零售管理能力Alpha。同行宝胜23H1OPM同比+2.2pp至4.3%，据测算李宁直营门店23H1OPM略微下滑至低双。 ➢受益于降本&正向经营杠杆，FILA利润率新高，凸显卓越零售管理能力： 23H1安踏品牌收入同比+6.1%至141.7亿元，OPM同比-1.0pp至21.0%。23H1FILA收入同比+13.5%至122.2亿，毛利率同比+0.6pp至69.2%，OPM同比+7.2pp至29.7%达新高。期内店效由同比提升高双至100万。 FILA利润率超预期主因：(1)折扣改善、费用控制及正向的经营杠杆。23H1门店数并未增长，A&P费用节省，员工单产提升；(2)集团覆盖多品牌，对商场物业谈判能力强，过往两年关闭下沉低效店、改扩店效果今年得以体现。 主要股东 安踏国际集团控股有限公司42.40%安达控股国际有限公司5.68%安达投资资本有限公司4.08%ShineWell0.33% ➢户外品牌高增延续并上调全年指引，剔除减值后Amer 1H盈亏平衡： 于23H1，Amer JV收入同比+ 37%至132.9亿元，EBITDA同比+149%至17.8亿元。由于Peak商誉减值，集团报表端亏损5.2亿元，剔除减值后Amer盈亏平衡，符合预期。23H1集团其他品牌收入同比+78%至32.5亿元，迪桑特和可隆于1H店效分别+60%/ 100%至180万/ 90万，OPM同比+8.7pp至30.3%。 相关报告 安踏体育（2020.HK）更新报告：二季度零售流水健康增长，看好利润弹性展现-20230720 ➢维持买入评级，给予目标价118.00港元： 我们的观点：看好集团下半年利润弹性的延续性及确定性，以及明后年Amer利润逐步释放，维持安踏作为体育行业首选标的推荐。预计23E至25E营收分别为616.4 / 707.8 / 808.6亿元，同比+14.9% / +14.8% / +14.3%；归母净利润分别为98.3/ 117.1/ 137.7亿元，同比+29.5% / +19.1% / +17.6%。目标价118.00港元，维持买入评级，目标价对应24E PE 25倍。 研究部 姓名：何丽敏SFC：BTG784电话：0755-82846267Email:helm@gyzq.com.hk 报告正文 ➢23H1集团利润远超预期，高直营占比下利润弹性凸显，看好其延续性： 23H1安踏集团收入同比+14.2%至296.5亿元（其中安踏/FILA/其他品牌收入同比分别+6.1%/ +13.5%/ +77.6%），归母净利润同比+32.3%至47.5亿元，归母净利润率同比+2.2pp至16.0%；剔除AmerJV后的归母净利润同比增39.8%至52.6亿元。1H集团利润远超预期，主因零售环境正常化下经营杠杆释放，控费及降本效果显现，各品牌均实现高质量增长。期内A&P费率同比-3.2pp至7.1%（去年同期冬奥，基数偏高），集团OPM同比+3.4%至25.7%，其中安踏/FILA/其他品牌OPM分别达21.0%/ 29.7%/30.3%，同比-1pp/ +7.2pp/ +8.7pp。 展望全年，集团维持指引，对盈利能力信心充足：(1)安踏和FILA全年流水增长指引维持双位数，其他品牌全年收入增长目标从30%上调至40%，利润好于收入增长；(2)集团有信心在2H维持上半年利润率向好的趋势，尤其是安踏及户外品牌。对于23全年OPM目标，安踏主品牌在20-25%区间，FILA和户外品牌在25-30%之间；(3)我们看好全年盈利弹性释放的延续性及确定性，上半年集团展现出卓越的零售管理能力Alpha。作为对比，宝胜23H1OPM同比提升2.2pp至4.3%，据测算李宁直营店铺23H1略微下滑至低双位数。 ➢受益于降本&正向经营杠杆，FILA利润率创新高，凸显集团卓越零售管理能力： 23H1安踏品牌收入同比+6.1%至141.7亿元，流水+中单，毛利率同比+0.8pp至55.8%，OPM同比-1.0pp至21.0%。23H1FILA收入同比+13.5%至122.2亿，毛利率同比+0.6pp至69.2%；OPM同比+7.2pp至29.7%达新高（作为对比，19H1和21H1FILA的OPM水平为29.0%）。期内门店数较22年末减少42个至1,942个，单店店效由去年同期的约80万提升至约100万。产品结构优化，鞋占比显著提升至接近40%。 FILA利润率超预期主因：(1)折扣改善、费用控制及正向的经营杠杆。控费方面，23H1门店数并未增长，门店装修费用下降致A&P费用节省，员工单产提升；(2)集团对门店商务条件的谈判能力强，疫情期间降本措施体现。集团旗下拥有Anta/FILA/可隆及迪桑特/Amer三个主力品牌，对商场物业具备较强的谈判议价能力，过往两年关闭下沉低效店、改扩店效率提升在今年得以体现。 ➢户外品牌高增延续并上调全年指引，剔除减值后Amer1H盈亏平衡： 于23H1，AmerJV收入同比+37%至132.9亿元，EBITDA同比+149%至17.8亿元。由于PeakPerformance商誉减值，集团报表端亏损5.2亿元，剔除减值后的Amer实现盈亏平衡，符合此前预期。23H1集团其他品牌收入同比+78%至32.5亿元，迪桑特和可隆于上半年的店效分别+60%以上/100%至180万/90万，OPM同比+8.7pp至30.3%，其他品牌的全年收入增长指引由30%上调至40%。 展望未来：集团表示，对于19年设定的Amer5个10亿欧元战略目标（3个核心品牌收入10亿欧、DTC业务10亿欧、Amer中国10亿欧）有望于23年底实现。我们看好明后年Amer利润逐步释放。 ➢维持买入评级，给予目标价118.00港元： 我们的观点：安踏集团具备多品牌运营、强零售管控能力及全球化潜力，看好下半年利润弹性延续性及确定性，以及明后年Amer利润逐步释放，维持安踏作为体育行业首选标的推荐。预计23E至25E营收分别为616.4/707.8/808.6亿元，同比+14.9%/+14.8%/+14.3%；归母净利润分别为98.3/117.1/137.7亿元，同比+29.5%/+19.1%/+17.6%。目标价118.00港元，维持买入评级，目标价对应24E PE25倍。 风险提示：消费环境疲弱、行业竞争格局恶化、DTC效率提升不及预期等。 财务报表摘要 投资评级定义和免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk