公司事件点评报告：产品结构持续优化，整体趋势向好

2023年08月30日产品结构持续优化，整体趋势向好—老白干酒（600559.SH）公司事件点评报告买入(维持)事件分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn基本数据2023-08-29当前股价（元）25.73总市值（亿元）235总股本（百万股）915流通股本（百万股）89752周价格范围（元）20.91-38.28日均成交额（百万元）595.72市场表现资料来源：Wind，华鑫证券研究相关研究1、《老白干酒（600559）：冀酒龙头剑指高端，武陵名酒飘香全国》2023-08-272、《老白干酒（600559）：改革势能向上，期待红利释放》2023-05-273、《老白干酒（600559）：2022年顺利收官，一季度可圈可点》2023-04-262023年8月29日，老白干酒发布2023年半年报。投资要点▌多因素影响，业绩不及预期2023H1总营收22.32亿元（同增10%），归母净利润2.17亿元（同减40%），扣非归母净利润1.90亿元（同增23%）。2023Q2总营收12.29亿元（同增10%），归母净利润1.15亿元（同增19%），扣非归母净利润0.96亿元（同增15%）。上半年公司业绩不及预期，2023H1归母净利润同比下降主要是因为去年同期收到政府拆迁补偿款2.44亿元，基数较高。同时上半年确认股权激励费用，剔除激励费用影响后上半年扣非归母净利润为2.26亿元（同增46%）。2023H1毛利率67.17%（-1pct），净利率9.72%（-8pct），销售费用率30.82%（-2pct），管理费用率为9.53%（+1pct），营业税金及附加占比15.65%（-1pct）。2023Q2毛利率68.60%（+2pct），净利率9.33%（+1pct），销售费用率为34.85%（+4pct），管理费用率为7.99%（+0.4pct），营业税金及附加占比16.09%（-3pct），二季度公司盈利能力有所提升，主要系产品结构提升所致；上半年销售费用率下降，体现公司着力推动费用改革。2023H1经营活动现金流净额为1.69亿元（同减5%），销售回款28.26亿元（同增9%）。2023Q2经营活动现金流净额为-0.85亿元（2022Q2为-4.07亿元），销售回款为11.37亿元（同增25%）。截至2023H1，合同负债18.72亿元（环比-15%）。▌产品结构持续提升，武陵酒环比提速分产品看，2023H1酒类业务营收为21.08亿元（同增13%），高档酒/中档酒/低档酒营收分别为10.47/5.83/4.78亿元，分别同比+8%/+23%/+13%，分别占酒类营收比50%/28%/23%；2023Q2分别为6.58/2.98/2.39亿元，分别同比+22%/+12%/-3%，分别占酒类业务比重55%/25%/20%，二季度高档酒占比有效提升，同时以较快增速引领增长。老白干本部方面，今年加大力度推进高端化，对高端产品配额制运作，费用投放亦向高端事业部倾斜，产品结构持续优化。分渠道看，2023H1经销商/直销/线上营收分别为19.45/1.27/0.36亿元，分别同比+14%/-1%/+15%，分别占酒类业务比重92%/6%/2%；2023Q2分别为11.21/0.55/0.18亿公司研究证券研究报告 证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明2诚信、专业、稳健、高效元，分别同比+19%/-37%/-7%。上半年甲等15和甲等20联盟体建设顺利，实现较好增长。分区域看，2023H1河北/山东/安徽/湖南/其他营收为12.47/0.61/2.37/4.27/1.25亿元，同比+7%/+6%/+26%/+21%/+31%，占酒类业务比重59%/3%/11%/20%/6%；2023Q2为6.96/0.34/1.25/2.72/0.63亿元，分别同比+4%/+38%/+22%/+34%/+24%。今年起武陵酒加快全国化布局，二季度武陵酒增速较快，环比改善明显。截至2023H1，经销商11296家，较年初增加273家。▌盈利预测我们看好公司持续推进费用改革和本部高端化，期待利润红利释放，长期看好武陵酱酒的全国化布局。根据公司半年报，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.81/1.02/1.33元（前值为0.83/1.11/1.42元），当前股价对应PE分别为32/25/19倍，维持“买入”投资评级。▌风险提示宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。预测指标2022A2023E2024E2025E主营收入（百万元）4,6535,3536,6647,974增长率（%）15.5%15.1%24.5%19.7%归母净利润（百万元）7087399381,214增长率（%）81.8%4.5%26.8%29.5%摊薄每股收益（元）0.770.811.021.33ROE（%）16.3%15.2%16.8%18.6%资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明3诚信、专业、稳健、高效公司盈利预测（百万元）资产负债表2022A2023E2024E2025E流动资产:现金及现金等价物1,0951,6332,4213,465应收款215264292306存货3,0463,0243,1593,295其他流动资产9059589931,011流动资产合计5,2615,8796,8668,076非流动资产:金融类资产833883913923固定资产1,7551,7211,6401,544在建工程13956229无形资产858816773732长期股权投资88888888其他非流动资产816816816816非流动资产合计3,6563,4973,3393,189资产总计8,9189,37610,20511,265流动负债:短期借款50100140160应付账款、票据466437446471其他流动负债2,4072,4072,4072,407流动负债合计4,4144,3374,4534,567非流动负债:长期借款0000其他非流动负债157157157157非流动负债合计157157157157负债合计4,5714,4944,6104,724所有者权益股本915915915915股东权益4,3474,8825,5946,541负债和所有者权益8,9189,37610,20511,265现金流量表2022A2023E2024E2025E净利润7087439391214少数股东权益00-2-2折旧摊销155160156148公允价值变动3000营运资金变动-244-157-92-63经营活动现金净流量62174710001296投资活动现金净流量-388678599筹资活动现金净流量305-158-186-248现金流量净额5386558991,148利润表2022A2023E2024E2025E营业收入4,6535,3536,6647,974营业成本1,4721,6231,9372,224营业税金及附加7478301,0201,212销售费用1,4111,5522,0062,392管理费用396450553654财务费用-9-42-62-91研发费用14172125费用合计1,8121,9772,5172,980资产减值损失-2-2-10公允价值变动3000投资收益25201512营业利润9359741,2321,594加:营业外收入10876减:营业外支出10765利润总额9359751,2331,595所得税费用227236297383净利润7087399361,212少数股东损益00-2-2归母净利润7087399381,214主要财务指标2022A2023E2024E2025E成长性营业收入增长率15.5%15.1%24.5%19.7%归母净利润增长率81.8%4.5%26.8%29.5%盈利能力毛利率68.4%69.7%70.9%72.1%四项费用/营收38.9%36.9%37.8%37.4%净利率15.2%13.8%14.0%15.2%ROE16.3%15.2%16.8%18.6%偿债能力资产负债率51.3%47.9%45.2%41.9%营运能力总资产周转率0.50.60.70.7应收账款周转率21.620.322.826.1存货周转率0.50.80.91.0每股数据(元/股)EPS0.770.811.021.33P/E33.331.825.119.4P/S5.14.43.53.0P/B5.44.84.23.6资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明4诚信、专业、稳健、高效▌食品饮料组介绍孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。▌证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。▌证券投资评级说明股票投资评级说明：投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅1买入>20%2增持10%—20%3中性-10%—10%4卖出<-10%行业投资评级说明：投资建议行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅1推荐>10%2中性-10%—10%3回避<-10%以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场 证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明5诚信、专业、稳健、高效以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。▌免责条款华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。