国内及主业增速稳健，毛利率有所承压

——安琪酵母2023年中报点评 核心观点 ⚫事件：公司发布23H1半年报，23H1公司实现营收67.14亿元/yoy+10.23%，归母净利润6.69亿元/yoy+0.13%，扣非归母净利润6.11亿元/yoy+2.63%。单Q2实现营收33.17亿元/yoy+8.45%，归母净利润3.16亿元/yoy-10.97%，扣非归母净利润2.81亿元/yoy-15.10%。公司23H1收到计入当期损益的政府补助0.59亿元。 ⚫国内及主业增速稳健，海外增速有所放缓。1）分产品看，公司23Q2酵母主业实现营收23.8亿元/yoy+8.9%，制糖营收3.2亿元/yoy+40.5%，包装类实现营收1.1亿元/yoy-16.2%，其他营收4.9亿元/yoy-1.1%；经营层面我们预计国内酵母/海外业务稳健增长，保健品、微生物营养等有所承压；2）分市场看，公司23Q2国内实现营收20.7亿元/yoy+6.8%，国外实现营收12.2亿元/yoy+13.1%。公司海外增速放缓预计与去年基数增高提升有关，单看收入绝对值环比23Q1提升4.1%，尽管海外伴随竞对供应链修复红利期在逐渐消退、但公司海外拓展持续进行，海外经销商环比一季度增加149个，拓展势头良好。 ⚫毛利率有所承压，费用率保持平稳。1）公司23Q2毛利率23.65%，同比-3.10pct，环比-1.75pct，毛利率的环比变化我们预计与产品结构/汇率/海运费用/折旧摊销/成本结算/水解糖使用等有关，公司23H1固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧同比22H1增加0.54亿元；2）公司费用率保持平稳，销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.57/0.22/0.72/-0.72pct（合计-0.35pct），环比变动-0.28/0.20/-1.16/0.82pct（合计-0.42pct）；3）公司归母净利率9.54%，同比-2.08pct，环比-0.84pct；扣非归母净利润8.46%，同比-2.35pct，环比-1.26pct。 ⚫公司23年因需求疲软、成本回落不及预期、新增产能等短期有所承压，但中期看公司收入仍有望实现稳健增长，盈利有望逐渐改善。公司收入稳健增长来自：1）海外仍有较大的拓展空间、酵母衍生品天花板高、公司发酵工艺/生物技术等的潜在外延拓展等；2）作为市属大型国有企业，政府对公司持续增长的支持与要求。利润弹性来自：1）糖蜜成本的潜在下降；2）产能爬坡后折旧摊销的影响减弱；3）公司在水解糖技艺上持续突破，此外若后续水解糖原料价格下降则水解糖替代成本有望进一步下降，公司成本压力有望减轻。公司当前估值已处于历史低位，中长期投资价值凸显，建议把握配置机遇。 证券分析师谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520070001 证券分析师张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080010 盈利预测与投资建议 ⚫公司盈利能力短期承压，我们调整公司23-25年EPS预测1.61/1.86/2.46元（调整前为1.73/2.14/2.59元），使用历史估值法给予23年28倍PE估值，对应目标价45.08元，维持"买入评级"。 风险提示 22年顺利收官，23年经营向好：——安琪酵母2022年报点评2023-04-06 ⚫需求复苏不及预期、海外拓展不及预期、折旧摊销影响、糖蜜及大宗产品价格回落不及预期等 竞争力不断强化，中长期配置价值凸显2023-03-13中长期配置价值凸显，关注新榨期糖蜜成本走势：——安琪酵母2022三季报点评2022-10-28 投资建议 公 司 盈 利能 力 短期 承 压， 我们 调 整 公 司23-25年EPS预 测1.61/1.86/2.46元（ 调整 前 为1.73/2.14/2.59元），使用历史估值法给予23年28倍PE估值，对应目标价45.08元，维持"买入评级"。 风险提示 需求复苏不及预期、海外拓展不及预期、折旧摊销影响、糖蜜及大宗产品价格回落不及预期等。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。