N型一体化比例持续提升，储能业务高歌猛进

敬请参阅最后一页特别声明 1 N型一体化比例持续提升，储能业务高歌猛进业绩简评 2023年8月29日公司披露半年报，2023年上半年实现营收494亿元，同比增长38%；实现归母净利润35.4亿元，同比增长179%。其中，Q2实现营收281亿元，同比增长37%；实现归母净利润17.7亿元，同比增长144%，处于业绩预告范围内，符合预期。 经营分析 组件量利环比维持增长，扩充N型一体化产能保障竞争力：上半年公司组件出货27GW，其中Q2出货14GW左右，单瓦盈利0.11-0.12元/W，环比略有提升。上半年公司青海一期20GW N型拉晶产能投产，预计到2023年底硅片、电池片、组件产能可分别达到 50GW、75GW、95GW，其中TOPCon电池片产能将达到 40GW，N型一体化产能的扩充将有力保障未来产品竞争力与盈利能力。 分布式系统成为净利润重要组成部分：上半年天合富家等主营家用光伏业务的子公司合计实现净利润8.66亿元，归属于上市公司的净利润约为6.07亿元，受益于原材料价格持续下降，公司分布式系统出货及业绩持续高增长。 储能业务高歌猛进，下半年有望显著加速：上半年公司储能系统交付实现大幅增长，同时与多家龙头企业深化战略合作，为加速拓展全球市场奠定基础。公司位于安徽滁州和江苏盐城的储能基地正在加速建设，预计2023年底储能电池、直流电池舱及交直流产品产能将达到12GWh，2024年Q2末达到25GWh。随着下半年国内集中式装机旺季到来，公司出货将显著加速，全年有望实现翻倍增长。 固定资产及存货减值8.83亿，保证资产质量及盈利能力健康稳定：公司上半年共计提8.83亿元资产减值损失，其中3.01亿元为存货跌价损失，5.61亿元为固定资产减值，原材料价格大幅波动及电池技术变革下，公司出于审慎原则进行资产损失计提，有望保证设备资产质量及未来盈利能力维持较好水平。 盈利预测、估值与评级 微调公司2023-2025E 净利润分别至74.84、100.67、126.50亿元，对应EPS分别为3.44、4.63、5.82元，公司当前位置对应PE为10.34、7.69、6.12倍，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险；下游需求不及预期；汇率大幅波动风险。 新能源与电力设备组 分析师：姚遥（执业分析师：宇文甸（执业 市价（人民币）：元 相关报告：天合光能公司点评：组件盈利提升，一体化布局有望持续降本》，天合光能公司点评：盈利维持高位，业务协同优势渐显》，组件盈利显著提升，多业务持续向好天合光能业绩点评》， 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2 0 22 2 0 23E 2 0 2 4E 2 0 25E 营业收入(百万元) 44,480 85,052 113,808 130,812 161,852 营业收入增长率 51.20% 91.21% 33.81% 14.94% 23.73% 归母净利润(百万元) 1,804 3,680 7,484 10,067 12,650 归母净利润增长率 46.77% 103.97% 103.38% 34.51% 25.66% 摊薄每股收益(元) 0.872 1.696 3.443 4.632 5.820 每股经营性现金流净额 0.53 4.26 3.55 5.71 7.37 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.54% 13.97% 23.70% 26.06% 26.64% P/E 90.44 37.59 10.34 7.69 6.12 P/B 9.54 5.25 2.45 2.00 1.63 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,00 01,5002,0002,5003,0 003,50033.0041.0049.0057.0065.0073.0081.0 0220829人民币(元)成交金额(百万元)成交金额天合光能沪深300 公司点评天合光能年月日买入维持评级 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2 9,418 4 4,480 8 5,052 1 13,808 1 30,812 1 61,852 货币资金 9,429 10,690 19,143 15,748 20,812 28,522 增长率 51.2% 91.2% 33.8% 14.9% 23.7% 应收款项 7,498 13,280 18,114 20,875 24,774 30,652 主营业务成本 -24,719 -38,191 -73,633 -96,691 -110,233 -136,258 存货 7,120 12,754 18,715 20,133 22,953 28,371 %销售收入 84.0% 85.9% 86.6% 85.0% 84.3% 84.2% 其他流动资产 4,269 5,138 5,093 7,778 8,372 9,488 毛利 4,699 6,290 11,419 17,117 20,580 25,594 流动资产 28,317 41,861 61,065 64,534 76,910 97,033 %销售收入 16.0% 14.1% 13.4% 15.0% 15.7% 15.8% %总资产 62.1% 65.9% 67.9% 65.9% 68.8% 72.9% 营业税金及附加 -97 -137 -262 -341 -392 -486 长期投资 1,239 3,133 4,802 5,859 5,859 5,859 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 12,342 14,526 16,342 19,866 20,909 21,593 销售费用 -1,015 -1,408 -2,399 -3,187 -3,597 -4,370 %总资产 27.1% 22.9% 18.2% 20.3% 18.7% 16.2% %销售收入 3.5% 3.2% 2.8% 2.8% 2.8% 2.7% 无形资产 876 1,090 2,836 3,295 3,742 4,178 管理费用 -1,109 -1,483 -2,209 -2,845 -3,139 -3,723 非流动资产 17,276 21,679 28,911 33,392 34,880 35,996 %销售收入 3.8% 3.3% 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% %总资产 37.9% 34.1% 32.1% 34.1% 31.2% 27.1% 研发费用 -363 -925 -1,221 -1,707 -1,962 -2,428 资产总计 4 5,592 6 3,540 8 9,976 9 7,926 1 11,790 1 33,029 %销售收入 1.2% 2.1% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 5,678 9,005 13,673 3,500 3,500 3,500 息税前利润（EBIT） 2,115 2,337 5,329 9,037 11,488 14,588 应付款项 16,476 20,697 31,975 34,672 39,526 48,852 %销售收入 7.2% 5.3% 6.3% 7.9% 8.8% 9.0% 其他流动负债 2,091 5,348 9,302 10,015 11,344 13,463 财务费用 -538 -289 -272 -509 -404 -271 流动负债 24,245 35,049 54,950 48,187 54,370 65,816 %销售收入 1.8% 0.7% 0.3% 0.4% 0.3% 0.2% 长期贷款 4,108 3,006 3,572 5,166 5,166 5,166 资产减值损失 -549 -396 -1,723 -1,060 -148 -285 其他长期负债 1,538 7,321 2,659 10,274 10,519 10,976 公允价值变动收益 15 -55 -3 0 0 0 负债 29,892 45,376 61,181 63,627 70,054 81,958 投资收益 386 528 610 900 393 218 普通股股东权益 15,081 17,112 26,339 31,578 38,625 47,480 %税前利润 27.4% 23.2% 15.3% 10.6% 3.4% 1.5% 其中：股本 2,068 2,074 2,173 2,173 2,173 2,173 营业利润 1,433 2,261 4,078 8,518 11,478 14,399 未分配利润 2,013 3,368 6,451 11,690 18,737 27,592 营业利润率 4.9% 5.1% 4.8% 7.5% 8.8% 8.9% 少数股东权益 620 1,052 2,457 2,721 3,111 3,591 营业外收支 -27 13 -93 -50 -50 -50 负债股东权益合计 4 5,592 6 3,540 8 9,976 9 7,926 1 11,790 1 33,029 税前利润 1,407 2,274 3,984 8,468 11,428 14,349 利润率 4.8% 5.1% 4.7% 7.4% 8.7% 8.9% 比率分析 所得税 -174 -424 -332 -720 -971 -1,220 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.3% 18.6% 8.3% 8.5% 8.5% 8.5% 每股指标 净利润 1,233 1,850 3,653 7,749 10,457 13,130 每股收益 0.594 0.872 1.696 3.443 4.632 5.820 少数股东损益 4 46 -27 264 390 480 每股净资产 7.293 8.275 12.142 14.528 17.770 21.844 归属于母公司的净利润 1 ,229 1 ,804 3 ,680 7 ,484 1 0,067 1 2,650 每股经营现金净流 1.449 0.531 4.258 3.553 5.713 7.365 净利率 4.2% 4.1% 4.3% 6.6% 7.7% 7.8% 每股股利 0.000 0.000 0.478 1.033 1.390 1.746 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.15% 10.54% 13.97% 23.70% 26.06% 26.64% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.70% 2.84% 4.09% 7.64% 9.01% 9.51% 净利润 1,233 1,850 3,653 7,749 10,457 13,130 投入资本收益率 7.27% 5.41% 10.54% 16.06% 17.84% 19.55% 少数股东损益 4 46 -27 264 390 480 增长率 非现金支出 1,715 1,690 3,930 2,910 2,491 2,999 主营业务收入增长率 26.14% 51.20% 91.21% 33.81% 14.94% 23.73% 非经营收益 -20 -361 -420 131 490 664 EBIT增长率 60.63% 10.51% 128.02% 69.59% 27.13% 26.98% 营运资金变动 70 -2,080 2,07