2023年8月29日利率债观察：存款利率和存量房贷利率下调如何影响债市？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月29日 总量研究 存款利率和存量房贷利率下调如何影响债市？ ——2023年8月29日利率债观察 在8月21日的报告《今日5Y以上LPR为何没降？》中我们曾预测“商业银行会在存款利率市场化调整机制的框架内有序地降低存款利率，增强其支持实体经济的可持续性。”在8月13日的报告《7月信贷为何增长较少？》中我们曾建议“金融机构尽早启动存量个人住房贷款利率的调整工作。”我们预计下一阶段，在人民银行的引导和指导下，存款利率和存量个人住房贷款利率皆较有可能有序降低。如果真是如此，那么存款和存量房贷利率下调会如何影响债市呢？ 1、存款利率下调对债券市场的影响 今年二季度出现过一轮存款降息，该阶段10Y国债收益率亦是下行的。因此较多投资者认为是存款降息带动了收益率的下行，继而颇为期待未来存款进一步降息并再次带动收益率的下行。我们认为未来存款利率是会趋势性下行的，且距下一轮的存款降息可能已不远了，但我们需要指出：二季度债券收益率的下行主要是因为资金宽松等原因，而非存款降息。事实上，去年9月中旬国有商业银行主动下调了存款利率，并带动其他银行跟随调整，其中很多银行还调整了存款挂牌利率，但并未推动10Y国债收益率的下行。 另外，2018年初时10Y国债收益率为3.90%，当前（23年8月29日）为2.57%，相差了133bp。而2018年初至当前这段时间存款利率的降幅明显低于债券市场收益率的降幅。以上两个例子充分说明债券和存款市场是存在分割的，因此并不是一个市场利率的下降天然地会带动另一个市场降息。 当然，负债成本的下降是有助于债券收益率下行的，但这是个中长周期的逻辑。（注：存款利率无法在短期内对债券收益率形成传导，去年三季度存款利率和债券收益率的背离即是例证。）诸如此类的中长周期逻辑还有“长期零利率”等，这些逻辑对于债券市场短期走势的影响较为有限。我们认为，大多数机构投资者的考核周期偏短，所以不宜依靠长期逻辑做投资决策。 2、存量房贷利率下调对债券市场的影响 个人房贷的大量提前偿还并不会直接影响住房需求，但对商业银行的经营有一定的影响，而降低存量房贷利率是遏制住提前还贷势头的一个好办法，从而支持消费的恢复和扩大。（详情见我们7月16日的报告《期盼存量房贷利率下行》。）大部分个人房贷的重定价日为每年的1月1日，因此今年内任何时点调整房贷利率对于银行净息差的影响都是基本等价的，而越早启动该项工作对于遏制住贷款早偿的效果越好。（只要给予借款人相对明确的利率下调预期，而无需立刻降低本定价周期内的利率，便可对贷款的早偿形成遏制。） 部分投资者认为，存量个人房贷利率的降低会带来整个金融体系利率的下行；也有部分投资者认为，企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降会倒逼存款降息，从而带动债券收益率的下行。事实上，这两个逻辑链条和前文所述的“负债成本下降有助于债券收益率下降”类似，皆为偏中长期的逻辑，对于债券市场短期走势的影响较为有限。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 关于降低存量房贷利率的建议——2023年7月18日利率债观察 下半年MLF降息和降准的概率有多大？——2023年7月17日利率债观察 期盼存量房贷利率下行——2023年7月16日利率债观察 10Y国债的估值偏贵，宜早做准备——2023年7月11日利率债观察 金融数据正受到基数因素的影响——2023年7月9日利率债观察 信贷合理增长的大势明朗——2023年7月7日利率债观察 如何理解OMO降息后资金利率的上行？——2023年7月2日利率债观察 10bp的降幅既是合理的也是合适的——2023年6月20日利率债观察 关于特别国债发行方式的思考——2023年6月19日利率债观察 为何我们认为当前的收益率偏低？——2023年6月18日利率债观察 债券市场中我们担心的两个问题——2023年6月16日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 在8月21日的报告《今日5Y以上LPR为何没降？》中我们曾预测“商业银行会在存款利率市场化调整机制的框架内有序地降低存款利率，增强其支持实体经济的可持续性。”在8月13日的报告《7月信贷为何增长较少？》中我们曾建议“金融机构尽早启动存量个人住房贷款利率的调整工作。”我们预计下一阶段，在人民银行的引导和指导下，存款利率和存量个人住房贷款利率皆较有可能有序降低。如果真是如此，那么存款和存量房贷利率下调会如何影响债市呢？ 1、 存款利率下调对债券市场的影响 今年二季度出现过一轮存款降息，该阶段10Y国债收益率亦是下行的。因此较多投资者认为是存款降息带动了收益率的下行，继而颇为期待未来存款进一步降息并再次带动收益率的下行。我们认为未来存款利率是会趋势性下行的，且距下一轮的存款降息可能已不远了，但我们需要指出：二季度债券收益率的下行主要是因为资金宽松等原因，而非存款降息。事实上，去年9月中旬国有商业银行主动下调了存款利率，并带动其他银行跟随调整，其中很多银行还调整了存款挂牌利率，但并未推动10Y国债收益率的下行。 另外，2018年初时10Y国债收益率为3.90%，当前（23年8月29日）为2.57%，相差了133bp。而2018年初至当前这段时间存款利率的降幅明显低于债券市场收益率的降幅。以上两个例子充分说明债券和存款市场是存在分割的，因此并不是一个市场利率的下降天然地会带动另一个市场降息。 图表1：DR007与10Y国债收益率的月均值 资金面趋紧，10Y国债收益率上行资金面宽松，10Y国债收益率下行1.41.551.71.852Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23DR0072.592.692.792.89Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-2310Y国债 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年8月29日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 当然，负债成本的下降是有助于债券收益率下行的，但这是个中长周期的逻辑。（注：存款利率无法在短期内对债券收益率形成传导，去年三季度存款利率和债券收益率的背离即是例证。）诸如此类的中长周期逻辑还有“长期零利率”等，这些逻辑对于债券市场短期走势的影响较为有限。我们认为，大多数机构投资者的考核周期偏短，所以不宜依靠长期逻辑做投资决策。 2、 存量房贷利率下调对债券市场的影响 个人房贷的大量提前偿还并不会直接影响住房需求，但对商业银行的经营有一定的影响，而降低存量房贷利率是遏制住提前还贷势头的一个好办法，从而支持消费的恢复和扩大。（详情见我们7月16日的报告《期盼存量房贷利率下行》。）大部分个人房贷的重定价日为每年的1月1日，因此今年内任何时点调整房贷利率对于银行净息差的影响都是基本等价的，而越早启动该项工作对于遏制住贷款早偿的效果越好。（只要给予借款人相对明确的利率下调预期，而无需立刻降低本定价周期内的利率，便可对贷款的早偿形成遏制。） 部分投资者认为，存量个人房贷利率的降低会带来整个金融体系利率的下行；也有部分投资者认为，企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降会倒逼存款降息，从而带动债券收益率的下行。事实上，这两个逻辑链条和前文所述的“负债成本下降有助于债券收益率下降”类似，皆为偏中长期的逻辑，对于债券市场短期走势的影响较为有限。 图表2：10Y国债收益率的月均值 2.52.83.13.43.74Jan-18Oct-18Jul-19Apr-20Jan-21Oct-21Jul-22Apr-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年8月29日 图表3：新发放的个人住房贷款加权平均利率 3.544.555.566.577.5Dec-08Sep-10Jun-12Mar-14Dec-15Sep-17Jun-19Mar-21Dec-22新发放的个人住房贷款加权平均利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年6月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 值得一提的是，存量房贷利率的降低有助于捋顺增量贷款、存量贷款及其他金融产品价格之间的关系，但也会对银行体系净息差和利润增速形成拖累。我们建议货币当局采用降准、引导存款利率下行等方式支持银行合理管控负债成本，或通过结构性货币政策工具向依法有序调整存量房贷利率的银行提供低成本资金，以增强金融持续支持实体经济的能力。 3、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表4：商业银行的净息差 1.61.751.92.05Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23大型商业银行1.81.952.1Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23股份制商业银行1.61.751.92.05Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23城市商业银行 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 截至日期：2023年6月 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体