2023年9月25日利率债观察：存量房贷利率降低对债市的影响

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年9月25日 总量研究 存量房贷利率降低对债市的影响 ——2023年9月25日利率债观察 1、存量首套房贷利率的降幅以及调整时间点 我们将利率调整的大体规则总结为以下四点： 1. 本政策有利于借款人、有利于扩大消费和投资，利率只会下调和不调，不会上调。 2. 2019年10月8日（不含当日）之前发放贷款，利率调整为发放时当地下限和约定重定价日前一个月的LPR孰高者。 3. 2019年10月8日（含当日）至23年8月31日（含当日）发放的（或已签订合同但未发放的）贷款，利率调整为发放时全国下限、发放时当地下限孰高者。 4. 利率调整前按原合同利率执行（不溯及既往），调整当日即按新利率执行。 我们将申请和调整的时间总结为以下三点： 1. 发放时即符合首套标准且目前为LPR浮动利率贷款的客户变更利率无需申请，9月25日会批量调整； 2. “二套转首套”等其他情况需申请利率调整的客户，于10月22日（含）前申请的，10月25日会对其中审核通过的申请进行批量调整； 3. 10月22日后仍可申请。 2、存量房贷利率降低对债市的影响 部分投资者认为，本次存量个人房贷利率的调整会带来整个金融体系利率（即所谓的“广谱利率”）的降低，从而有利于债券收益率的下行。我们认为，这个逻辑在中长期内或是勉强成立的，但是较难在短期内形成传导。存量房贷利率的降低并不会直接影响到新发放的贷款利率，所以该逻辑并非通过贷款市场的定价变化进行传导，而是借由银行的负债端传导，其逻辑链条是：当前商业银行净息差持续收窄、利润增速有所下降，而本次存量房贷利率的降低有可能进一步压缩银行体系净息差以及利润增速。因此，银行在存款利率市场化调整机制的框架内降低存款利率的意愿抬升。存款是银行的主要负债来源，负债端成本的下降打开了银行在资产端进行债券配置的定价空间。 我们想强调的是，这个逻辑链条较长且松散，不容易对债券市场的定价产生即刻的传导，且在中长期容易被其他影响因素所淹没。（注：在较长的时间周期中，债券市场会受到很多因素的影响，个人房贷利率的下调在其中算不上是核心影响因素。）实际上，存款、贷款、债券等市场之间存在一定程度的割裂，某个市场的利率变化不一定会立刻传导至其余市场，甚至不同市场之间的利率常出现背离。所有经由“广谱利率”传导的逻辑皆是偏中长周期的，对债券市场短期走势的影响颇为有限。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 关于降低存量房贷利率的建议——2023年7月18日利率债观察 下半年MLF降息和降准的概率有多大？——2023年7月17日利率债观察 期盼存量房贷利率下行——2023年7月16日利率债观察 10Y国债的估值偏贵，宜早做准备——2023年7月11日利率债观察 金融数据正受到基数因素的影响——2023年7月9日利率债观察 信贷合理增长的大势明朗——2023年7月7日利率债观察 如何理解OMO降息后资金利率的上行？——2023年7月2日利率债观察 10bp的降幅既是合理的也是合适的——2023年6月20日利率债观察 关于特别国债发行方式的思考——2023年6月19日利率债观察 为何我们认为当前的收益率偏低？——2023年6月18日利率债观察 债券市场中我们担心的两个问题——2023年6月16日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 存量首套房贷利率的降幅以及调整时间点 2023年8月18日，住房城乡建设部、中国人民银行和金融监管总局发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，放宽了个人住房贷款中住房套数认定的标准。随后，北京、上海、广州、深圳等城市分别对房套数的认定标准进行了优化。8月31日，中国人民银行和国家金融监督管理总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，按照市场化、法治化原则，支持鼓励银行与借款人协商调整存量首套住房贷款利率。9月25日，银行对符合首套住房贷款利率政策的存量个人住房贷款主动实施利率批量下调，并于当日起按新的利率水平执行。 《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》要求“新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在LPR上的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。”结合银行的操作实践，我们将利率调整的大体规则总结为以下四点： 图表1：《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》中的部分内容 1. 首套存量房贷的认定 □ 存量首套住房商业性个人住房贷款，是指2023年8月31日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的首套住房商业性个人住房贷款，或借款人实际住房情况符合所在城市首套住房标准的其他存量住房商业性个人住房贷款。 2. 降低首套房贷利率的“置换方式” □ 自2023年9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。 □ 新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在LPR上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。 □ 新发放的贷款只能用于偿还存量首套住房商业性个人住房贷款，仍纳入商业性个人住房贷款管理。 3. 降低首套房贷利率的“变更利率方式” □ 自2023年9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人亦可向承贷金融机构提出申请，协商变更合同约定的利率水平。 □ 变更后的贷款合同利率水平应符合前文中“置换方式”的规定。 4. 规范住房信贷市场秩序 □ 金融机构应严格落实相关监管要求，对借款人申请经营性贷款和个人消费贷款等贷款的用途进行穿透式、实质性审核，并明确提示风险。 □ 对存在协助借款人利用经营性贷款和个人消费贷款等违规置换存量商业性个人住房贷款行为的中介机构一律不得进行合作，并严肃处理存在上述行为的内部人员。 资料来源：中国人民银行官网，光大证券研究所 制图日期：2023年9月25日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 1. 本政策有利于借款人、有利于扩大消费和投资，利率只会下调和不调，不会上调。 2. 2019年10月8日（不含当日）之前发放贷款，利率调整为发放时当地下限和约定重定价日前一个月的LPR孰高者。 3. 2019年10月8日（含当日）至23年8月31日（含当日）发放的（或已签订合同但未发放的）贷款，利率调整为发放时全国下限、发放时当地下限孰高者。 4. 利率调整前按原合同利率执行（不溯及既往），调整当日即按新利率执行。 此外，我们将申请和调整的时间总结为以下三点： 1. 发放时即符合首套标准且目前为LPR浮动利率贷款的客户变更利率无需申请，9月25日会批量调整； 2. “二套转首套”等其他情况需申请利率调整的客户，于10月22日（含）前申请的，10月25日会对其中审核通过的申请进行批量调整； 3. 10月22日后仍可申请。 图表2：存量首套住房贷款利率调整规则 贷款利率>LPR ?当地下限> LPR ?当地下限>全国下限？贷款利率>全国下限？当地下限>全国下限？贷款利率>全国下限？LPR贷款19年10月8日（含）至22年5月14日（含）发放的19年10月7日（含）之前发放的22年5月15日（含）之后发放的加点幅度调整为当地下限加点幅度调整为0加点幅度调整为-2 0 bp不调整YNYNYNNNYYNY 资料来源：中国人民银行官网，工行、农行等六家大行的相关公告，光大证券研究 作图日期：2023年9月25日 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 2、 存量房贷利率降低对债市的影响 部分投资者认为，本次存量个人房贷利率的调整会带来整个金融体系利率（即所谓的“广谱利率”）的降低，从而有利于债券收益率的下行。我们认为，这个逻辑在中长期内或是勉强成立的，但是较难在短期内形成传导。存量房贷利率的降低并不会直接影响到新发放的贷款利率，所以该逻辑并非通过贷款市场的定价变化进行传导，而是借由银行的负债端传导，其逻辑链条是：当前商业银行净息差持续收窄、利润增速有所下降，而本次存量房贷利率的降低有可能进一步压缩银行体系净息差以及利润增速。因此，银行在存款利率市场化调整机制的框架内降低存款利率的意愿抬升。存款是银行的主要负债来源，负债端成本的下降打开了银行在资产端进行债券配置的定价空间。 我们想强调的是，这个逻辑链条较长且松散，不容易对债券市场的定价产生即刻的传导，且在中长期容易被其他影响因素所淹没。（注：在较长的时间周期中，债券市场会受到很多因素的影响，个人房贷利率的下调在其中算不上是核心影响因素。）实际上，存款、贷款、债券等市场之间存在一定程度的割裂，某个市场的利率变化不一定会立刻传导至其余市场，甚至不同市场之间的利率常出现背离。所有经由“广谱利率”传导的逻辑皆是偏中长周期的，对债券市场短期走势的影响颇为有限。 例如，去年9月中旬国有商业银行主动下调了存款利率，并带动其他银行跟随调整，其中很多银行还调整了存款挂牌利率，而该月末10Y国债收益率较同年8月末上行了6bp。再如，2022年12月企业贷款加权平均利率较2022年9月降低了3bp，而该年12月末10Y国债收益率较9月末上行了8bp。 诸如此类的中长周期逻辑还有“长期零利率”等，这些逻辑对于债券市场短期走势的影响都较为有限。大多数机构投资者的考核周期偏短，所以不宜依靠长期逻辑做投资决策。 3、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证