创新助力业绩高增，差异化管线快速推进

公司研究●证券研究报告 先声药业（02096.HK） 公司快报 创新助力业绩高增，差异化管线快速推进 投资评级买入-A(首次)股价(2023-08-28)6.16港元 投资要点 2023H1营收维持高增速。公司发布2023H1业绩公告：2023H1公司实现收入33.79亿元（+25.2%，同增，下同），主要得益于创新药收入快速上涨；2023H1创新药实现收入24.13亿元（+36.6%），营收占比71.4%（+6.1pp）。2023H1归母净利润22.75亿元（+3466.2%），主要系投资组合公允价值增加11.49亿元及处置附属公司增加7.79亿元税前收益。2023H1毛利率75.79%（-4.5pp），主要由于创新药产品组合销售结构变化对毛利率产生一定负面影响。2023H1研发、销售、管理费用分别为7.76亿元（+19.1%）、12.47亿元（+21.2%）、2.57亿元（+36.2%），三大费用率分别为23.0%（-1.17pp）、36.9%（-1.22pp）、7.6%（+0.61pp）。 总市值（百万港元）16,410.52流通市值（百万港元）16,410.52总股本（百万股）2,664.05流通股本（百万股）2,664.0512个月价格区间13.140/6.410 先必新短期略有承压，肿瘤及自免领域持续放量。（1）神经系统领域：2023H1收入10.55亿元（-1.5%），主要受先必新注射液2023年1月医保续约降价影响。先必新注射液2023H1覆盖患者约56万人，目前已覆盖医疗机构超4200家（2022年3440家），约占卒中注射液市场份额22%。先必新系列产品开发方面，舌下片已提交NDA并于2023年6月获受理，注射液联合再灌注治疗AIS患者的Ⅱ期临床已完成首例患者入组。（2）肿瘤领域：2023H1收入7.83亿元（+34.8%）。恩维达于2023年4月纳入CSCO六项重要指南；恩度新增恶性胸腹腔积液适应症处于Ⅲ期临床；科赛拉已提交将商业供货转移至境内的补充申请，ES-SCLC适应症常规批准申请已获受理，新增适应症已提交NDA并于2023年8月获受理。（3）自免领域：2023H1收入6.59亿元（+30.0%），主要系全球首款获批的艾拉莫德药物艾得辛持续放量。（4）其他领域：2023H1收入8.82亿元（+63.0%）。其中感染领域先诺欣于2023年1月附条件获批用于治疗轻中度COVID-19，截至2023H1已覆盖超2500家医院。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-12.01-20.95-11.68绝对收益-19.69-24.23-21.79 分析师赵宁达SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告 自研+引进差异化布局，在研管线快速推进。公司创新在研管线超60项，19款产品已进入临床研究阶段。其中苏维西塔单抗（VEGF）联合化疗治疗卵巢癌、输卵管癌及原发性胸膜癌的Ⅲ期临床已于2023年6月完成患者入组，用于治疗成人失眠的达利雷生（DORA）已于2023年7月获批开展Ⅰ+Ⅲ期临床；此外TNFR2、SERD、PRMT5等具备FIC/BIC潜力的自研候选分子及IL2muFc、Paxalisib、QPCT、AQP4等引进候选分子均已推进至早期临床。 投资建议：公司创新转型加速，创新药营收占比逐渐增加，自研差异化创新管线蓄势 待 发 ， 长 期 增 长 动 力 充 足 。我 们 预 测 公 司2023-2025年 营 业 收入75.54/89.92/108.12亿元，同比增长19.5%/19.0%/20.2%；测算扣非归母净利润约为8.64/12.97/18.03亿元。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：行业政策风险、新药研发风险、在研产品获批不确定风险、商业化不及预期风险等。 盈利预测核心假设 神经系统领域：先必新舌下片已提交NDA并获受理，有望2024年上市。新剂型的获批有望增加卒中治疗的灵活性及患者用药依从性，进一步提升市场渗透率。假设神经系统领域2023-2025年收入增速分别为12%/23%/20%。 肿瘤领域：科赛拉ES-SCLC适应症常规批准申请已获受理；新增适应症已提交NDA并获受理，有望2024年获批。恩度新增恶性胸腹腔积液适应症处于Ⅲ期临床，有望2025年获批。在研产品苏维西塔单抗（VEGF）处于临床Ⅲ期。新适应症及新产品的获批有望推动肿瘤领域加速放量，假设肿瘤领域2023-2025年收入增速分别为21%/35%/42%。 自免领域：全球首款艾拉莫德药物艾得辛具备先发优势，有望持续增长。假设自免领域2023-2025年收入增速分别为17%/13%/10%。 其他领域：其中感染领域先诺欣2023年1月附条件获批用于治疗COVID-19，上市后需求旺盛。考虑到后续疫情影响消除，假设其他领域2023-2025年收入增速分别为70%/5%/4%。 综 上， 我 们预 测 公 司2023-2025年 有望 实 现收 入75.53/89.92/108.12亿 元， 同 比增长19.54%/19.04%/20.24%。 可比公司估值 公司目前已有6款创新药进入商业化阶段，创新转型加速，在研管线差异化布局，成长动力充足。选取创新管线布局丰富的恒瑞医药、科伦药业、石药集团、中国生物制药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司平均。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先恒生指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先恒生指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后恒生指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后恒生指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于恒生指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于恒生指数波动； 分析师声明 赵宁达声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn