铜行业专题报告：类金定价显现，金融铜开启新篇章

投资建议：美联储加息进入尾声阶段，随着流动性预期的改善，金融属性主导下，铜价有望迎来较大的上涨行情，同时随着国内政策预期逐步发酵，铜的需求预期将得到改善，商品属性助力下，铜价或加速。 推荐标的：紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业；受益标的：金诚信等。 历次经济周期中，铜价多由商品属性主导，供需格局影响着铜价的变化。2022年之前美联储历次的加息进程中，基于商品属性的供需格局支撑铜价上行，金融属性影响较弱。而降息进程中，市场预期铜的供需格局恶化，铜价下跌。待铜的供需格局得到充分认知后，仅在量化宽松开启阶段，随着流动性的快速释放，金融属性主导铜价大幅上行。 长周期看，铜供需错配已得到充分预期，短期偏弱格局可被忽视。长周期看，铜矿资本开支的持续下降决定了未来供给的约束，而需求随着海内外经济的复苏将得到拉动，供需格局向好。同时铜的生产成本中枢长期走高，对铜价形成强支撑。虽然2023年铜供应较为宽松、略过剩，但预计2024年及之后将呈现缺口，短期的供需偏弱格局可被忽视。 本轮加息尾声，金融属性主导，需求预期改善助力，铜价或强势上行。 随着美国通胀逐渐回落，经济面临下行压力，市场预期2023年Q4美联储停止加息的概率较大，流动性预期将改善，美元或偏弱运行。在金融属性主导的铜价上行阶段，随着国内政策预期逐步发酵，刺激铜的需求预期改善，商品属性助力下，铜价或启动加速行情。 风险提示：美联储加息缩表超预期，国内经济复苏不及预期，地缘政治影响等。 1.商品+金融属性，影响铜的定价 1.1.铜兼具商品和金融属性 铜作为与宏观经济密切相关的大宗商品，兼具商品属性和金融属性。商品属性指用于描述、区分商品的特性和特点，例如物化性质、功能特性等，决定商品的使用价值；金融属性则主要指商品在金融市场上，具有可交易性、流动性，可满足投资、投机、对冲风险等需求。不同商品在流动性、稀缺性等方面存在差异，金融属性强弱程度有所不同。 商品属性方面，制造业景气度影响着铜的供需格局，进而影响价格。由于铜具有良好的导电、导热性、延展性，常作为电缆、电气、电子元器件材料，广泛应用于电力、家电、汽车等领域，因此铜消费与制造业景气度呈现一定相关性。制造业景气度较高时，铜的需求旺盛，供需格局变好，铜价往往具有较好的表现。 图1：铜价与全球制造业PMI相关性较强 金融属性方面，铜作为一种金融资产，其价格与美元指数有相关性。当美国流动性逐步宽松，美元指数走弱时，美元购买力下降，以美元计价的铜的价格往往走强，反之亦然。同时，铜作为风险资产，在美国实际利率下行背景下，相比美元更受投资者青睐，铜价上行。随着全球商品和金融市场发展，铜的投机、套利、对冲风险等需求逐步提升。上世纪以来，COMEX铜持仓数量持续抬升，铜作为使用最广泛的大宗商品之一，已经成为全球范围内可配置的重要金融资产。随着金融属性增强，宏观经济环境对铜的价格影响也逐步加强。 图2：铜价与美元指数具有相关性 图3：COMEX铜持仓量增加趋势明显 以往宏观环境变化，通常基于商品+金融属性，对铜价进行影响，而目前金融属性途径的传导更为强烈。以往经济增速放缓、或者进入衰退/危机时，货币当局、特别是美联储，通过采用宽松货币政策释放流动性。基于金融属性，铜价虽获得上行动力，但是趋势性上行，需等待流动性宽松逐渐作用于宏观经济、拉动铜需求增长、预期铜供需格局改善后才会明确，反之亦然。而目前随着铜的金融属性增强、以及铜长期供需错配得到充分预期，宏观经济环境的变化、基于金融属性途径对铜价的影响也在加强。 图4：宏观经济环境变化，通过金融、商品属性途径，对铜价进行影响 1.2.复盘90年代以来铜价：双重属性共同作用 金融属性、商品属性共同作用于铜价。复盘20世纪90年代以来，除流动性变化显著、尤其是美国开启量化宽松时期，铜价受金融属性主导，其他时期铜价多回归实质供需关系。就商品属性而言，铜价方向多由需求决定，供给刚性程度和需求强度则决定铜价高度，即所谓的“需求定方向，供给定弹性”。历史上两次较大幅度的铜价快速上涨（2005-2006年、2020-2021年），商品属性、金融属性二者不可或缺，全球货币、供需等多个周期交织带来的双重属性共振往往带来铜价较大的波动。 20世纪90年代以来，铜价走势大致分为6个阶段： （1）1990-1993：日本经济泡沫破裂导致铜需求下行，铜价下跌 1990年之前，日本、德国、美国繁荣的房地产业推动铜价上行。1990年后日本地产泡沫破裂，美德制造业PMI持续下行，铜价开始反应全球经济见顶回落，美联储开启降息周期，虽然经济增长切换到信息科技产业，但铜需求仍持续下行，铜价连续下跌3年。 （2）1994-2000：信息革命推动短期复苏，亚洲金融危机再挫铜价 1994年美国克林顿政府推出“国家信息基础设施”计划，拉动经济快速增长。1994年Q1-1995年Q3，受美国经济向好，以及住友金属操控铜价影响，铜价从1994年最低的1650美元/吨上涨至3075美元/吨。但从1995年Q3开始，住友囤铜事件暴露后，铜价快速下跌。1997年亚洲金融危机以及互联网泡沫的破裂，进一步扩大铜价下跌周期及幅度。 （3）2001-2008：中国经济崛起造就铜价牛市 2001年全球开始大幅量化宽松，中国加入WTO、经济快速崛起带动全球铜需求从1500万吨增至2000万吨，铜价连续5年上涨，几无回调。 2006-2008年铜价高位震荡，美国加息对全球经济影响日益凸显。2008年-2009年美国次贷危机引发全球金融危机，导致铜价在2008年Q3-Q4快速回调。 （4）2009-2016：政策刺激推动铜价上涨，但逐渐回归供需关系 2008年Q4美国量化宽松开启，2009年中国“四万亿”财政刺激政策，推动固定资产投资大幅回升，拉动铜需求增长，2009年-2010年铜价快速反弹并创新高。2011年Q1美国经济复苏趋缓，铜价见顶。2011-2012年中国投资增速受基数影响有所放缓、此后4年逐渐下降，加之高铜价下铜矿资本开支快速增长、带来供给提升，供需格局变差，铜价经历从2011年Q2到2015年Q4的下跌过程，逐渐回归实质供需关系。 （5）2016-2020：中国棚改带动需求回暖，但遭遇贸易战及疫情冲击本轮铜价总时间跨度约为4年，其中上升阶段从2016年Q1到2018年Q2全球经济共振复苏，中国房地产市场回暖叠加供给侧改革推动铜、钢铁、煤炭等商品价格走出底部。下降阶段开始于2018年Q2，中美贸易摩擦以及国内金融去杠杆，全球铜需求下降，铜价下行，并在2020年Q1疫情影响下加速探底。 （6）2021-2023年：宽松+复苏再造牛市，金融属性影响增大2020年Q2起，受益于全球流动性的大量释放、欧美等国需求快速提升，中国率先从疫情中恢复生产，全球经济迅速反弹，铜价快速上行。2021年Q2后疫情仍影响铜矿供给，铜矿产量低于预期，叠加欧美经济高位以及美联储持续偏鸽态度，商品价格持续上行；虽然中国经济复苏放缓、地产下滑，但出口具备韧性，基建、制造业投资相对稳定，并未对铜的需求形成明显拖累。2022年Q1俄乌冲突进一步扰动能源及金属商品供应，推升欧美通胀至近40年新高。2022年3月美国开启激进加息周期，铜价步入下行阶段。 图5：上世纪90年代以来铜价复盘：需求定方向，供给定弹性 2.历次经济周期，铜价多由商品属性主导 2.1.以往加降息进程，供需预期引导铜价 2022年之前美联储历次的加息进程中，商品属性支撑铜价上行，金融属性的影响较弱。在1987-2018年间，美联储一共有5次加息阶段，而每次加息进程中，铜价都呈现出较大的上涨行情，金融属性对价格的压制作用没有明显体现。而在这期间，美国和中国宏观经济、制造业景气度较高，市场对于铜的供需格局预期较好，铜的商品属性支撑铜价呈现上涨趋势。而在2022年3月开始的加息进程中，铜的金融属性开始凸显，铜价下跌明显，截至2023年8月19日，LME铜价跌幅为18.16%。 表1:2022年之前的美联储加息阶段，铜价仍上涨 1989年-2020年的5次加息结束及降息进程中，商品属性主导下，铜价呈下降趋势。在以往的5次降息过程中，美国经济都有下行的趋势，GDP增速下降，制造业景气度一度位于荣枯线以下，失业率增加，此阶段市场预期铜的供需格局恶化，铜价下跌。同时金融属性对于铜价的影响较弱。 表2:2022年之前的美联储降息阶段，铜价下跌 2.2.量化宽松阶段，金融属性方走到“台前” 美联储降息结束、量化宽松阶段开启阶段，基于商品属性的、铜的供需格局已充分预期，金融属性主导铜价上行。在美联储4次量化宽松阶段，其中3次，铜价呈现了上涨。特别是在降息刚结束、QE开启阶段，铜价上涨幅度更大，在此阶段GDP增速仍较低，制造业景气度低迷，但铜较差的供需格局已被充分预期，因此金融属性影响变大，随着美联储量化宽松政策出台，铜价迎来大的上涨行情。 表3:美联储降息结束、量化宽松阶段开启阶段，金融属性主导铜价上行 3.本轮加息尾声，铜价或启动加速行情 3.1.长期缺口预期充分，短期格局影响弱化 3.1.1.长周期看，铜矿供给量偏刚性 长周期看，铜矿企业资本开支下降决定未来供给约束。2012-2013年达到高峰后，全球铜矿开发资本支出大幅下降，2020年资本支出不足峰值的50%。2021-2022年铜价走高刺激铜企增加资本开支，但考虑到近年来全球主要铜矿企业在产矿山平均品位下滑，从2000年的0. 8%降至2022年的0.43%，为抵抗品位下滑带来的产量减少，将扩大已有矿山产能规模，因此维持性资本开支占比提升的可能性较大，新建铜矿增速放缓。据彭博预测，2023年全球铜矿新增产量将达到峰值，此后随着绿地和棕地项目贡献增量持续减少，2027年开始全球铜矿或进入负增长阶段。 长周期看，铜矿供给未来或受到持续约束。 图6：2013年以来全球铜矿资本开支多年走低 图7：2000年以来全球铜矿平均品位下滑态势明显 图8：2023年全球铜矿增量或达到峰值，此后持续下滑（单位：千吨） 铜生产成本中枢长期走高，对铜价形成强支撑。尽管技术进步会使单吨矿石开采成本降低，但随着矿石的品位下降，以及矿山开采进入深部，单吨铜金属的开采成本依旧较高。同时占据矿山开采成本接近30%的人力成本也在持续走高，因为每一轮铜价上涨时期，工人罢工和社区问题往往会推升人力成本，且这部分人力成本在日后难以回落。此外合规成本主要是指大部分矿山需要和当地政府部门合作（通过出让现金流或者交税换取采矿许可），加之ESG成本持续走高，合规成本往往在上涨后回落也比较困难。 图9：2021年人力成本占开采成本的比例达30% 图10：全球铜矿生产成本中枢趋势性抬升 3.1.2.新能源用铜或拉动供需错配 中国是全球最大的铜消费国。据ICSG数据，2022年全球精炼铜消费量合计2597万吨，其中中国消费量1504万吨（包括台湾地区），占比约58%，为全球铜需求的主要消费国，另外欧盟15国与美国消费量分别为311万吨、174万吨，占比分别为12%、7%，三者合计占比约77%，贡献全球主要的铜需求量。 图11：中国为全球最大的铜消费国 随着国内经济复苏，电力等传统领域需求将得到修复。据SMM数据，中国各终端行业中电力占比约46%，全球范围内来看铜需求分布领域相对平均，建筑（23%）、机械设备（17%）、电力（13%）占比相对较大。 随着我国经济稳步复苏，下游电力、家电、电子、建筑等传统领域对铜的需求将得到修复。 图12：中国铜消费中电力占比达46% 图13：全球铜消费分布相对平均 未来随着新能源汽车渗透率、风光装机量快速提升，新能源领域将成为铜消费亮点。铜在新能源汽车（电机、电池、充电桩、充电线）领域、光伏（用于连接器、电缆、逆变器等）、风电（集成器电缆、配电电缆、塔筒电缆）领域用途广泛。据国际铜业协会ICA、BNEF等预测，预计随着新能源汽车、风光行业快速发展，相关领域需求占比将有望从2021年的5%提升至