成衣业务下滑，扣非净利大幅下降

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为25.50/1.25/0.48/3.14亿元、同比下降10.4%/36.0%/72.9%/-46.9%。归母净利增速低于收入主要由于管理及财务费用大幅提升；扣非净利 降幅高于归母净利主要由于非流动资产处置损益大幅增长（8840万元）；经营性现金流净额高于归母净利主 要由于折旧增加及存货减少。 2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为12.40/0.69/0.15/1.79亿元、同比下降15.7%/48.8%/86.5%/-51.9%。分析判断: 下 滑 主要来自成衣，国内市场好于海外。（1）分品类来看，23H1纱线/面料/成衣/其他收入分别为1.88/4.46/19.19/0.03亿元，同比增长38.52%/1.41%/-15.72%/1231%。我们分析，全球经济复苏乏力叠加去年同期高基数影响，延续去年下半年以来的下滑趋势；其他收入增长主要源于光伏能源项目投产。（2） 分地区来看，境内/境外收入分别为11.25/14.24亿元、同比下降0.51%/16.89%。 净利率降幅低于毛利率主要由于资产减值损失减少及资产处置收益增加。（1）23H1公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为16.48%/4.92%/1.88%、同比下降2.61/1.97/4.4PCT，从费用来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.47%/7.22%/1.16%/3.7%、同比增长-0.14/2.47/0.04/2.27PCT。销售费用下降主要由于公司控费效果明显；管理费用增长主要由于公司生产基地整合过程中有部分人员变动产生一部分离职补偿 金、澳洲农场等相关费用及服务费用等增加；财务费用增长主要由于借款增加、且海外借款占比较高，而美 元利率持续处于高位。资产减值损失占比同比下降1.15PCT；资产处置收益占比同比增长3.74PCT，主要为嵊州加佳路厂区资产出售收益；公允价值变动收益占比增加0.55PCT；所得税率同比下降0.5PCT。（2）23Q2公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为16.40%/5.56%/1.15%、同比下降4.02/3.58/6.2PCT，期间费用率合计 增长6.5PCT，资产处置收益同比增长7.7PCT；减值损失合计占比下降1.3PCT；其他收益、投资收益、公允价值变动 合 计 占 比 减 少3.2PCT； 所 得 税 率 同比 下 降0.5PCT。 （3） 从子 公 司看 ，23H1新 马 服装/新马针织/BluetTrading收 入 分 别 为8.87/7.69/4.18亿 元 、 同 比 下 降27.6%/29.7%%/14.8%， 净 利 分 别 为0.62/0.15/0.69亿元、同比增长135%/-69%/68%，净利率为7.0%/1.9%/16.4%、同比增加4.8/-2.4/8.1PCT。138282 公司存货同比下降。23H1公司存货为9.19亿元，同比减少26%，其中原材料/在产品/产成品占比为30%/32%/38%、同比下降11/4/-15PCT。存货周转天数为91天、同比减少4天。公司应收账款为6.53亿元、同比减少7.09%，平均应收账款周转天数为45天、同比增加2天。公司应付账款为4.25亿元、同比下降23%,平均应付账款周转天数为39天、同比减少7天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，在海外去库存及贸易摩擦背景下公司短期承压；公司将在23年整合公 司资产：1）出售嵊州梭织面料厂区、搬迁至嵊州新厂区；2）安徽工厂的厂房和土地也计划将由政府回收， 从自有改为租赁；3）在河南，将在现有约1070亩生产基地的基础上进一步土地购置，引进并投建国内智能纱线生产基地、智能化数字化印染标杆工厂，形成海内外纱线到面料的全面布局；4）加大在越南、柬埔寨等 生产基地的局部，淘汰部分老旧海外工厂。（2）从中长期来看，公司扩产、扩大针织份额、在客户份额提升 及净利率改善几个长逻辑不变。公司23年将全面推进智能制造，计划在河南投建新型智能化数字化印染工厂，预 计于23年12月正式建成投产、投产后月针织面料产能达500吨，用人预计为传统印染企业的1/3，有望进一步提高产能利用率，降低费用率。此前公司已在越南投产10万锭棉纱项目。（3）公司将加强外外部优质项目的投资，此前公司持续购入了Natural Fiber Welding Inc（美国人造皮革）和佛山三水天虹贸易（控股佛山佳利达环保科技）的部分股权，2022年公司与杰克股份合资成立了嵊州盛泰能源科技有限公司，目前已基本完成公司国内所有生产基地现有屋顶、车棚等可利用的光伏资源上的光伏项目建设。环保和光伏产业 是公司下阶段的重点工作之一。8月15日公告拟投资7亿元收购天虹贸易42.81%股权（对应7XPE）至58.47%。对赌佳利达环保23-25年累计净不低于9亿元，未来环保公司利润有望超过主业。 考虑海外去库存下公司订单承压，下调23/24/25年收入预测68.88/79.87/95.05至54.91/65.23/76.56亿元，下调23/24/25年归母净利预测4.49/5.60/7.09亿元至3.03/4.12/5.18亿元 ，对 应调 整EPS0.54/0.74/0.93元，2023年8月28日收盘价7.99元对应23/24/25年PE分别为15/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 项目投产进度不及预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。