成药稳健，新品驱动成长，诸多新药提交上市中

事件 2023年8月23日，公司公告2023上半年业绩，实现收入160.8亿元，同比增加3%；股东应占溢利31.6亿元，同比增加3%。业绩符合预期。 点评 成药稳健，新品驱动成长。公司成药业务稳健，上半年神经系统收 入45.53亿元（+17.5%）、抗肿瘤29.88亿元（-26%）、抗感染 21.43亿元（+22.3%）、心血管12.87亿元（-15.3%）、呼吸代谢 8.74亿元（+15.1%）；其他6.38亿元（+33.9%）；②目前，公司原料药收入仍处低位，上半年收入19.7亿元（-9.6%），维生素C产品销售收入10.4亿元（-25.7%），抗生素9.3亿（+19.1%）； ③公司功能食品销售稳定，上半年营收11.77亿元（+3.5%）。 维C价格筑底，克艾力医保降价，毛利率略下调。公司上半年毛利率为69.9%，同比下降2.7%，主要是收入结构变化（肿瘤板块主 港币(元)成交金额(百万元) 力结构变化）及维生素C产品销售价格下降所致。公司肿瘤板块3大核心品种为多美素（多柔比星脂质体）、津优力（长效升白）和克艾力（白蛋白紫杉醇）。克艾力于2022年完成河南联盟集采续约后，新集采价格在其他省份陆续执行至销售收入大幅下降；而公司将推进替代产品的市场下沉与推广。 研发持续高投入，诸多新药提交上市中，后劲可期。公司上半年研 公司基本情况（人民币） 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 27,867 30,937 32,161 35,023 38,210 营业收入增长率 11.73% 11.02% 3.96% 8.90% 9.10% 归母净利润(百万元) 5,605 6,091 6,234 6,769 7,422 归母净利润增长率 8.63% 8.67% 2.35% 8.58% 9.65% 摊薄每股收益(元) 0.471 0.512 0.524 0.569 0.624 每股经营性现金流净额 0.39 0.64 0.43 0.54 0.60 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.57% 20.17% 17.75% 16.68% 15.89% P/E 12.32 11.33 11.07 10.20 9.30 P/B 2.66 2.29 1.97 1.70 1.48 发费用23亿，同比增长22.3%，研发费用占比17.8%。公司自主研发的含BA.5核心突变位点的新冠mRNA疫苗度恩泰于2023年3月被国家纳入紧急使用，全人源PD-1恩朗苏拜单抗、治疗深部真菌感染的两性霉素B脂质体、口服DPP-4抑制剂普卢格列汀片、用于慢性自发性荨麻疹的奥马珠单抗以及治疗全身性重症肌无力的巴托利单抗分别获批上市。目前公司有60个药物进入临床或申报阶段，8个递交上市申请，16个处于NDA。2023年1月公司将SYS6002授权给美国制药公司Corbus，同时获得辉瑞关于奈玛特韦片的授权。 盈利预测、估值与评级 我们预计，随着维C价格触底以及公司新药陆续上市，公司增速将逐年提高，预计公司2023/24/25年营收321/350/382亿元，同 11.00 220824 10.009.008.007.006.005.00 成交金额石药集团恒生指数 2,000 1,500 1,000 500 0 比增长3.96%/8.90%/9.10%；归母净利润62/67/74亿元，同比增长2.35%/8.58%/9.65%。当前股价对应2023/24/25年11/10/9XPE，维持“买入”评级。 风险提示 新品研发及销售不达预期、集采等政策影响盈利能力的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 24,942 27,867 30,937 32,161 35,023 38,210 货币资金 7,259 9,060 8,001 27,006 31,826 37,346 增长率 12.8% 11.7% 11.0% 4.0% 8.9% 9.1% 应收款项 5,229 7,129 7,529 9,428 10,267 11,202 主营业务成本 6,257 6,732 8,680 9,686 10,857 11,845 存货 1,861 2,480 2,555 2,767 3,102 3,384 %销售收入 25.1% 24.2% 28.1% 30.1% 31.0% 31.0% 其他流动资产 1,572 1,667 5,872 2,544 2,544 2,544 毛利 18,685 21,135 22,256 22,475 24,166 26,365 流动资产 15,921 20,337 23,957 41,746 47,740 54,476 %销售收入 74.9% 75.8% 71.9% 69.9% 69.0% 69.0% %总资产 52.9% 58.5% 57.4% 87.8% 88.1% 88.7% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 833 943 1,395 10 10 10 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 7,770 8,529 9,582 -775 52 820 销售费用 9,378 10,443 10,337 9,745 10,577 11,463 %总资产 25.8% 24.6% 22.9% -1.6% 0.1% 1.3% %销售收入 37.6% 37.5% 33.4% 30.3% 30.2% 30.0% 无形资产 1,823 1,652 3,538 3,290 3,060 2,846 管理费用 946 1,010 1,173 1,222 1,331 1,452 非流动资产 14,149 14,405 17,813 5,823 6,419 6,973 %销售收入 3.8% 3.6% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% %总资产 47.1% 41.5% 42.6% 12.2% 11.9% 11.3% 研发费用 2,890 3,433 3,987 4,695 5,113 5,579 资产总计 30,070 34,742 41,770 47,569 54,158 61,450 %销售收入 11.6% 12.3% 12.9% 14.6% 14.6% 14.6% 短期借款 99 0 153 153 153 153 息税前利润（EBIT） 5,442 6,330 6,854 6,905 7,237 7,963 应付款项 1,242 1,623 2,010 2,334 2,616 2,854 %销售收入 21.8% 22.7% 22.2% 21.5% 20.7% 20.8% 其他流动负债 4,961 5,603 6,794 7,172 7,810 8,521 财务费用 -91 -176 -218 -311 -643 -728 流动负债 6,302 7,226 8,958 9,659 10,580 11,529 %销售收入 -0.4% -0.6% -0.7% -1.0% -1.8% -1.9% 长期贷款 0 0 29 9 9 9 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 667 687 1,141 1,141 1,141 1,141 - 0 0 0 0 0 0 负债 6,969 7,913 10,128 10,809 11,730 12,679 投资收益 14 22 -15 0 0 0 普通股股东权益 22,332 25,987 30,198 35,124 40,585 46,700 %税前利润 0.2% 0.3% n.a n.a 0.0% 0.0% 其中：股本 10,899 10,899 10,899 10,899 10,899 10,899 营业利润 5,442 6,330 6,854 6,905 7,237 7,963 未分配利润 11,570 15,201 19,360 24,286 29,748 35,862 营业利润率 21.8% 22.7% 22.2% 21.5% 20.7% 20.8% 少数股东权益 769 842 1,444 1,636 1,843 2,071 营业外收支 845 319 526 526 526 526 负债股东权益合计 30,070 34,742 41,770 47,569 54,158 61,450 税前利润利润率 6,39125.6% 6,84724.6% 7,58224.5% 7,74224.1% 8,40624.0% 9,21724.1% 比率分析 所得税 1,162 1,159 1,350 1,316 1,429 1,567 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 18.2% 16.9% 17.8% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 5,229 5,688 6,232 6,426 6,977 7,650 每股收益 0.433 0.471 0.512 0.524 0.569 0.624 少数股东损益 69 83 141 191 208 228 每股净资产 1.876 2.183 2.537 2.951 3.410 3.923 归属于母公司的净利润 5,160 5,605 6,091 6,234 6,769 7,422 每股经营现金净流 0.566 0.390 0.641 0.432 0.538 0.597 净利率 20.7% 20.1% 19.7% 19.4% 19.3% 19.4% 每股股利 0.128 0.085 0.120 0.120 0.120 0.120 回报率 现金流量表（百万元） 净资产收益率 23.10% 21.57% 20.17% 17.75% 16.68% 15.89% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 17.16% 16.13% 14.58% 13.11% 12.50% 12.08% 净利润 5,160 5,605 6,091 6,234 6,769 7,422 投入资本收益率 18.65% 19.11% 17.09% 15.06% 13.73% 13.20% 少数股东损益 69 83 141 191 208 228 增长率 非现金支出 -909 -446 -310 -330 -314 -294 主营业务收入增长率 12.84% 11.73% 11.02% 3.96% 8.90% 9.10% 非经营收益 EBIT增长率 25.33% 16.32% 8.29% 0.74% 4.80% 10.04% 营运资金变动 1,680 -1,388 798 -1,333 -253 -268 净利润增长率 38.92% 8.63% 8.67% 2.35% 8.58% 9.65% 经营活动现金净流 6,740 4,637 7,627 5,138 6,406 7,106 总资产增长率 14.26% 15.53% 20.23% 13.88% 13.85% 13.46% 资本开支 -1,577 -1,758 -2,723 10,037 -800 -800 资产管理能力 投资 -279 19 -4,075 4,636 0 0 应收账款周转天数 66.3 85.2 79.5 96.1 96.1 96.1 其他 -274 1,102 2 526 526 526 存货周转天数 108.6 134.5 107.4 104.3 104.3 104.3 投资活动现金净流 -2,130 -637 -6,796 15,199 -274 -274 应付账款周转天数 72.4 88.0 84.5 88.0 88.0 88.0 股权募资 0 -264 -1