核心护城河稳固市场地位，海外业务带来新增长

行业：商贸零售/互联网电商投资评级：买入（首次）当前价格：79.91美元目标价格：111.00美元 核心护城河稳固市场地位,海外业务带来新增长 投资要点： 拼多多凭借过去多年在用户心智、商家生态和货品供给侧建立起的核心护城河，在竞争中保持稳固的市场地位，实现较快业务增速；同时，公司自2022年下半年开始积极开拓海外市场，有望带来新的增长曲线。 公司基本情况：拼多多是国内交易规模第三大、用户规模第二大的电商平台，2021年时GMV规模已达2.44万亿、年活跃买家数接近9亿。2023Q1实现营业收入376.37亿元，同比增长58.2%；净利润81.01亿元，同比增长212%。 行业情况：电商行业增速放缓、存量竞争加剧。近年来随着线上消费渗透率的逐步提升，电商大盘增长承压，进入存量竞争时代。同时，在经济下行的大背景下，各头部电商平台纷纷朝“高性价比”方向发力，拼多多在今年面临愈加激烈的竞争环境，但凭借其已构建的核心护城河，我们认为公司国内业务基本盘仍将十分稳固。 拼多多凭借在用户、商家生态、货品供给三维度的核心护城河稳固国内业务市场地位。凭借过去多年的深耕，拼多多在用户侧已构建起规模、黏性和心智的强壁垒；在商家侧实现丰富的商家供给和良好的经营健康度；在供给侧实现丰富度与性价比的强优势。这三个维度的核心竞争力相互促进，帮助公司不断稳固在国内电商市场的竞争地位。 作者 分析师：陈梦瑶执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 海外业务有望带来新的增长。公司自去年开始积极拓展海外市场，公司积累的供应链资源、用户运营经验等将为海外业务发展提供助力，有望为公司带来新的增长曲线。 联系人：周砺灵邮箱：zhoull@glsc.com.cn联系人：楼静波邮箱：loujb@glsc.com.cn 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为2294/3270/4221亿元，年同比增速分别为76%/43%/29%，归母净利润分别为244/352/622亿元，年同比增幅分别为-23%/44%/77%。我们采用DCF绝对估值法和分部估值法给公司估值，DCF绝对估值法下每股价值为111美元；分部估值法下，预期国内业务2023-2025年收入分别1932/2437/2855亿元，non-GAAP净利润分别为530/689/831亿元，根据可比公司估值给国内业务2023年20倍PE，合理估值为10600亿元人民币/1475亿美元，国际业务仍在发展初期、暂不给予估值，因此公司整体合理估值为10600亿元人民币/1475亿美元，对应目标价798元/111美元（汇率取7.1856）。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：电商行业竞争加剧；平台货币化率水平增长不如预期；海外市场拓展不如预期 相关报告 投资聚焦 核心逻辑 拼多多是目前国内规模第三大的电商平台，在近年来电商市场大盘增速显著放缓的环境下，仍旧保持高增长。我们拆解其核心竞争力，认为其在用户心智、商家生态、商品供给三个维度上均有强壁垒，且三者相互促进实现正向循环，能够在未来的竞争中实现稳定的基本盘。同时，公司在海外市场持续发力，将组织效率、产业带资源以及用户运营经验复用到海外市场，有望实现交易规模的进一步提升。 不同于市场的观点 今年电商市场的竞争态势格外激烈，尤其是在经济整体复苏缓慢的大背景下，各头部平台不约而同在高性价比维度有所布局，这对拼多多原本的优势地位有一定冲击。市场普遍认为，在这样的大环境下拼多多的持续增长将有较大挑战。我们拆解了拼多多历史增长过程中构建的核心护城河，认为其在用户心智、商家生态以及货品供给上有强壁垒，且三者相互促进形成正向循环，基本盘或难以被撼动。 核心假设 国内业务：公司目前已积累近9亿年活跃买家，我们预期未来用户增长有限，国内业务规模的增长主要依靠单用户价值的持续提升，结合频次与单价的提升空间，我们预计拼多多国内业务2023-2025年GMV分别为3.87/4.68/5.48万亿，年同比增速分别为26%/21%/17%，三年CAGR为21%。 国际业务：海外业务正处于快速增长阶段，我们结合TEMU在北美市场的数据表现给予未来几年的规模预测，预计2023-2025年GMV分别为974/2572/4795亿元，年同比增速分别为4417%/164%/86%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为2294/3270/4221亿元，三年CAGR为36%；预计2023-2025年归母净利润分别为244/352/622亿元，三年CAGR为60%。我们采用DCF绝对估值法和分部估值法来给公司估值，DCF绝对估值法测得的公司每股价值为111美元；分部估值法下，我们根据可比公司估值给予国内业务2023年20倍PE，则国内业务合理估值为10600亿元人民币/1475亿美元（汇率取美元对人民币7.1856元），国际业务仍在发展初期、暂不给予估值，综上，分部估值法下公司整体合理估值为10600亿元人民币/1475亿美元，对应目标价798元/111美元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期：凭借已构建的核心护城河，市场地位稳中有升；商业化加速释放更大利润空间。 中长期：海外市场的发力为公司带来新的增长曲线。 正文目录 1.公司概况：国内规模第三大的电商平台................................51.1拼多多的发展历程............................................51.2拼多多的业务现状............................................61.3股权结构及组织效率.........................................102.电商行业：大盘增速放缓，存量竞争加剧.............................122.1电商大盘增长乏力，进入存量竞争时代..........................122.2头部电商平台的竞争进一步加剧...............................133.核心竞争力：用户心智+商家生态+货品力构建起护城河.................173.1用户壁垒：用户规模大、粘性高、心智明确......................183.2商家生态：拥有丰富的商家供给且能支撑其长效经营..............263.3商品供给：平台的商品力不断提升.............................284.增长驱动力：主站+新场景增长机会..................................314.1主站业务：.................................................314.2新场景探索-多多买菜：......................................394.3国际化探索-TEMU：..........................................405.盈利预测、估值与投资建议.........................................445.1盈利预测...................................................445.2估值与评级.................................................466.风险提示........................................................49 图表目录 图表1：拼多多发展历程——国内规模第三的电商平台......................6图表2：2020Q1-2023Q1营业收入及增速..................................8图表3：2020Q1-2023Q1营业收入构成....................................8图表4：2020Q1-2023Q1公司营业成本及毛利率............................9图表5：2016-2022公司各项营业成本占比情况............................9图表6：2020Q1-2023Q1公司三费总额（百万元）.........................10图表7：2020Q1-2023Q1公司三费率变化.................................10图表8：2018Q1-2023Q1公司毛利润及毛利率变化.........................10图表9：2018Q1-2023Q1公司净利润及净利润率变化.......................10图表10：股权架构（截止2023年2月28日）...........................11图表11：头部电商平台单个员工GMV（亿元/人）.........................12图表12：头部电商平台单个员工创收（万元/人）........................12图表13：2013-2022社会零售总额及总比增速............................12图表14：201501-202303消费者信心指数................................12图表15：2015-2022年网上商品零售总额及线上渗透率...................13图表16：2015-2022年网购用户数增长及渗透率..........................13图表17：三大电商平台年购买用户在网民中的渗透率.....................13图表18：电商市场竞争格局的变化.....................................14图表19：手机淘宝APP首页重要改版...................................15图表20：京东在首页banner推出“百亿补贴”频道......................16图表21：京东年购买用户数...........................................16图表22：历史增长的核心驱动力拆解...................................18图表23：拼多多核心用户壁垒及用户策略...............................18图表24：201801-202307 DAU变化趋势..................................19图表25：201801-202307 MAU变化趋势..................................19 图表26：2017Q2-2022Q1拼多多年购买用户数变化趋势....................19图表27：201801-202307 DAU/MAU比值趋势对比.........................20图表28：201801-202307人均日使用时长（分）对比....................20图表29：拼多多的社交裂变玩法.......................................21图表30：拼多多在抖音的广告投放素材.................................21图表31：拼多多在小红书的达人营销内容...............................21图表32：拼多多丰富的游戏玩法提升用户使用时长.................