核心护城河稳固市场地位，海外业务带来新增长

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 拼多多(PDD) 核心护城河稳固市场地位,海外业务带来新增长 投资要点： 拼多多凭借过去多年在用户心智、商家生态和货品供给侧建立起的核心护城河，在竞争中保持稳固的市场地位，实现较快业务增速；同时，公司自2022年下半年开始积极开拓海外市场，有望带来新的增长曲线。  公司基本情况：拼多多是国内交易规模第三大、用户规模第二大的电商平台，2021年时GMV规模已达2.44万亿、年活跃买家数接近9亿。2023Q1实现营业收入376.37亿元，同比增长58.2%；净利润81.01亿元，同比增长212%。  行业情况：电商行业增速放缓、存量竞争加剧。近年来随着线上消费渗透率的逐步提升，电商大盘增长承压，进入存量竞争时代。同时，在经济下行的大背景下，各头部电商平台纷纷朝“高性价比”方向发力，拼多多在今年面临愈加激烈的竞争环境，但凭借其已构建的核心护城河，我们认为公司国内业务基本盘仍将十分稳固。  拼多多凭借在用户、商家生态、货品供给三维度的核心护城河稳固国内业务市场地位。凭借过去多年的深耕，拼多多在用户侧已构建起规模、黏性和心智的强壁垒；在商家侧实现丰富的商家供给和良好的经营健康度；在供给侧实现丰富度与性价比的强优势。这三个维度的核心竞争力相互促进，帮助公司不断稳固在国内电商市场的竞争地位。  海外业务有望带来新的增长。公司自去年开始积极拓展海外市场，公司积累的供应链资源、用户运营经验等将为海外业务发展提供助力，有望为公司带来新的增长曲线。  盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为2294/3270/4221亿元，年同比增速分别为76%/43%/29%，归母净利润分别为244/352/622亿元，年同比增幅分别为-23%/44%/77%。我们采用DCF绝对估值法和分部估值法给公司估值，DCF绝对估值法下每股价值为111美元；分部估值法下，预期国内业务2023-2025年收入分别1932/2437/2855亿元，non-GAAP净利润分别为530/689/831亿元，根据可比公司估值给国内业务2023年20倍PE，合理估值为10600亿元人民币/1475亿美元，国际业务仍在发展初期、暂不给予估值，因此公司整体合理估值为10600亿元人民币/1475亿美元，对应目标价798元/111美元（汇率取7.1856）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧；平台货币化率水平增长不如预期；海外市场拓展不如预期 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 93950 130558 229370 326965 422131 增长率（%） 58% 39% 76% 43% 29% EBITDA（百万元） 9120 34698 31341 44460 72347 归母净利润（百万元） 7769 31538 24414 35178 62153 增长率（%） / 306% -23% 44% 77% EPS（元/股） 1.55 6.24 4.62 6.66 11.77 市盈率（P/E） 55.16 19.30 23.42 17.20 10.55 市净率（P/B） 10.16 6.48 5.09 3.93 2.86 EV/EBITDA 83.65 21.99 24.34 17.16 10.54 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年08月25日收盘价 证券研究报告 2023年08月28日 行 业： 商贸零售/互联网电商 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 79.91美元 目标价格： 111.00美元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 5314.35/ 5314.35 流通市值(百万美元) 106167.40 每股净资产(元) 23.81 资产负债率(%) 47.30 一年内最高/最低(美元) 104.68/60.02 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn 联系人：楼静波 邮箱：loujb@glsc.com.cn 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 拼多多是目前国内规模第三大的电商平台，在近年来电商市场大盘增速显著放缓的环境下，仍旧保持高增长。我们拆解其核心竞争力，认为其在用户心智、商家生态、商品供给三个维度上均有强壁垒，且三者相互促进实现正向循环，能够在未来的竞争中实现稳定的基本盘。同时，公司在海外市场持续发力，将组织效率、产业带资源以及用户运营经验复用到海外市场，有望实现交易规模的进一步提升。 不同于市场的观点 今年电商市场的竞争态势格外激烈，尤其是在经济整体复苏缓慢的大背景下，各头部平台不约而同在高性价比维度有所布局，这对拼多多原本的优势地位有一定冲击。市场普遍认为，在这样的大环境下拼多多的持续增长将有较大挑战。我们拆解了拼多多历史增长过程中构建的核心护城河，认为其在用户心智、商家生态以及货品供给上有强壁垒，且三者相互促进形成正向循环，基本盘或难以被撼动。 核心假设  国内业务：公司目前已积累近9亿年活跃买家，我们预期未来用户增长有限，国内业务规模的增长主要依靠单用户价值的持续提升，结合频次与单价的提升空间，我们预计拼多多国内业务2023-2025年GMV分别为3.87/4.68/5.48万亿，年同比增速分别为26%/21%/17%，三年CAGR为21%。  国际业务：海外业务正处于快速增长阶段，我们结合TEMU在北美市场的数据表现给予未来几年的规模预测，预计2023-2025年GMV分别为974/2572/4795亿元，年同比增速分别为4417%/164%/86%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为2294/3270/4221亿元，三年CAGR为36%；预计2023-2025年归母净利润分别为244/352/622亿元，三年CAGR为60%。我们采用DCF绝对估值法和分部估值法来给公司估值，DCF绝对估值法测得的公司每股价值为111美元；分部估值法下，我们根据可比公司估值给予国内业务2023年20倍PE，则国内业务合理估值为10600亿元人民币/1475亿美元（汇率取美元对人民币7.1856元），国际业务仍在发展初期、暂不给予估值，综上，分部估值法下公司整体合理估值为10600亿元人民币/1475亿美元，对应目标价798元/111美元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点  短期：凭借已构建的核心护城河，市场地位稳中有升；商业化加速释放更大利润空间。  中长期：海外市场的发力为公司带来新的增长曲线。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 公司概况：国内规模第三大的电商平台 ................................ 5 1.1 拼多多的发展历程 ............................................ 5 1.2 拼多多的业务现状 ............................................ 6 1.3 股权结构及组织效率 ......................................... 10 2. 电商行业：大盘增速放缓，存量竞争加剧 ............................. 12 2.1 电商大盘增长乏力，进入存量竞争时代.......................... 12 2.2 头部电商平台的竞争进一步加剧 ............................... 13 3. 核心竞争力：用户心智+商家生态+货品力构建起护城河 ................. 17 3.1 用户壁垒：用户规模大、粘性高、心智明确 ...................... 18 3.2 商家生态：拥有丰富的商家供给且能支撑其长效经营 .............. 26 3.3 商品供给：平台的商品力不断提升 ............................. 28 4. 增长驱动力：主站+新场景增长机会 .................................. 31 4.1 主站业务： ................................................. 31 4.2 新场景探索-多多买菜： ...................................... 39 4.3 国际化探索-TEMU： .......................................... 40 5. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 44 5.1 盈利预测 ................................................... 44 5.2 估值与评级 ................................................. 46 6. 风险提示 ........................................................ 49 图表目录 图表1： 拼多多发展历程——国内规模第三的电商平台 ...................... 6 图表2： 2020Q1-2023Q1营业收入及增速 .................................. 8 图表3： 2020Q1-2023Q1营业收入构成 .................................... 8 图表4： 2020Q1-2023Q1公司营业成本及毛利率 ............................ 9 图表5： 2016-2022公司各项营业成本占比情况 ............................ 9 图表6： 2020Q1-2023Q1公司三费总额（百万元） ......................... 10 图表7： 2020Q1-2023Q1公司三费率变化 ................................. 10 图表8： 2018Q1-2023Q1公司毛利润及毛利率变化 ......................... 10 图表9： 2018Q1-2023Q1公司净利润及净利润率变化 ....................... 10 图表10： 股权架构（截止2023年2月28日） ........................... 11 图表11： 头部电商平台单个员工GMV（亿元/人） ......................... 12 图表12： 头部电商平台单个员工创收（万元/人） ........................ 12 图表13： 2013-2022社会零售总额及总比增速 ............................ 12 图表14： 201501-202303消费者信心指数 ................................ 12 图表15： 2015 -2022年网上商品零售总额及线上渗透率 ................... 13 图表16： 2015-2022年网购用户数增长及渗透率 ..........