7月工业企业利润解读：企业部门杠杆率未再上行

主要数据 1-7月，全国规模以上工业企业实现利润总额3.94万亿元，同比-15.5%；实现营业收入73.22万亿元，同比-0.5%；发生营业成本62.4万亿元，同比+0.2%；营业收入利润率为5.39%，同比下降0.95pct。 7月工业企业利润边际回调，营收同比降幅扩大，营收利润率下降，账款回收期延长，反映经济整体修复力动能偏弱。同时，也呈出一定积极因素，包括利润总额同比降幅收窄，去库存斜率放缓、企业债务滚续压力下降等。整体看国内经济修复处于波动上行区间，政策脉冲发力效果仍需一定时间显现。我们重申三季度是景气周期筑底阶段的判断，随着工业产品价格企稳、国内需求复苏，工业企业将加速进入被动去库存阶段，后续四季度和明年一季度，工业企业利润和制造业投资企稳的动力或将逐步增强。 利润总额持续改善，价格是主要推动因素。1-7月，工业企业利润总额同比降幅收窄1.3 pct，价格回升是主要原因，短期有望成为工业企业利润改善的主要动力。7月营收利润率微降0.02 pct至5.39%，国有企业降幅较大，私营企业改善幅度最大。每百元营业收入成本整体微降，国企升高，但仍明显低于私营企业。 企业部门杠杆率未再上行。企业杠杆率为57.6%，与上月持平。 债务滚续压力放缓，货币政策重点依然着重于调降融资成本。8月1年期LPR下降10个基点，低于预期，但为后续货币政策留足空间，企业流动性压力有所缓解。当前企业盈利能力偏弱，加杠杆动力不足，后续货币政策或仍将发力继续推动企业融资成本降低，缓解企业债务压力。 去库存趋势未变，四季度或进入被动去库存阶段。7月工业企业产成品存货同比增长1.6%，增速较上月下降0.6 pct，仍处主动去库存阶段，但增速下行斜率进一步放缓，叠加政策脉冲引导社会需求回升，四季度有望加速向被动去库存转换。 上游原材料持续改善，中游制造业实现较高增速。改善较为明显的行业主要集中于上游原材料制造业，同比增速较快的行业主要集中于中游设备制造业、汽车以及居民必需品消费行业，但采矿业、上游原材料和下游消费品制造业利润持续承压，意味着相关行业固投后续企稳动力偏弱。 风险提示： 政策宽松力度不及预期。 1利润总额持续改善，价格是主要推动因素 2023年1-7月，全国规模以上工业企业实现利润总额3.94万亿元，同比下降15.5%，降幅较1-6月收窄1.3 pct；实现营业收入73.22万亿元，同比下降0.5%，降幅较1-6月扩大0.1pct；发生营业成本62.4万亿元，同比增长0.2%，增速较1-6月下降0.3pct；营业收入利润率同比增长5.39%，较上月下降0.02 pct，连续两月处于近五年最低位置。整体看，7月全国规模以上工业企业经营情况较上月有所回落，营收同比降幅扩大，营收利润率下降，账款回收期延长，反映经济整体修复力度依然不强。但利润总额同比降幅收窄，呈现一定积极因素。 图表1：应收账款回收期延长 图表2：企业营收利润率将至近五年最低 价格因素回升，助力工业企业利润修复。拆分工业企业利润，7月工业增加值同比增速（3.7%）较上月下降0.7pct，PPI当月同比增速（-4.4%）较上月提升1 pct，营业收入利润率（5.39%）较上月下降0.02 pct。价格是7月工业企业利润降幅收窄的主要推动因素，“量”的因素对工业企业利润形成拖累，反映社会整体需求恢复依然偏慢。7月PPI降幅明显收窄，有数据以来所处历史分位数由上月的4.9%提升至10.5%，8月以来天气因素影响趋弱，中上游生产持续改善，PPI拐点可能已经来临。综合判断，价格回升短期有望成为工业企业利润改善的主要动力。 图表3：价格因素推动工业企业利润总额降幅收窄 营收利润率整体微降，国企降幅最大。7月全国规模以上工业企业营业收入利润率微降0.02pct至5.39%。分企业性质看，国有企业营收利润率仍然最高，国有企业（6.72%）>外商及港澳台投资企业（6.25%）>股份制企业（5.18%）>私营企业（3.86%）；从变动幅度上看，国有企业降幅较大，私营企业改善幅度最大，私营企业（+0.07 pct）>外商及港澳台投资企业（+0.06 pct）>股份制企业（-0.04pct）>国有企业（-0.18 pct）。 每百元营业收入成本整体微降，国企升高。每百元营业收入成本85.22元，较6月减少0.01元，其中私营企业、外资及港澳台投资企业均下降0.13元，国有企业升高0.23元至82.93元。从绝对值上看，国有企业每百元营业收入成本最低，为82.9元，明显低于私营企业（87.1元）。 图表4：国有企业营收利润率降幅较大 图表5：国企每百元营业收入成本增加 2企业部门杠杆率未再上行 企业杠杆率整体与上月持平。7月全国规模以上工业企业资产负债率为57.6%，与上月持平。分企业类型看，私营企业资产负债率较年初提升最大。7月国有及控股企业、股份制企业、外商及港澳台投资企业、私营企业资产负债率分别为57.7%、58.4%、53.6%和60.3%，分别较去年12月提升0.4pct、1pct、0.7pct和1.9pct。 债务滚续压力放缓，货币政策重点依然着重于调降融资成本。8月1年期LPR下降10个基点，低于预期，但为后续货币政策留足空间，企业流动性压力有所缓解。当前经济修复偏慢，企业盈利能力偏弱，企业加杠杆动力不足，后续货币政策或仍将发力继续推动企业融资成本降低，缓解企业债务压力。 图表6：资产负债率持平，企业加杠杆意愿不足 图表7：今年以来民营企业资产负债率涨幅最大 3去库存趋势未变，四季度或进入被动去库存阶段 去库存速度放缓，四季度有望进入被动去库存阶段。7月全国规模以上工业企业产成品存货同比增长1.6%，增速较上月下降0.6pct，仍处于主动去库存阶段，不过存货增速下行斜率进一步放缓，叠加政策脉冲政策效果逐步显现，社会需求有望稳步回升，工业企业四季度有望加速向被动去库存转换。 图表8：去库存趋势放缓，年底或迎拐点 4分行业：上游原材料持续改善，中游制造业实现较高增速 总体来看，改善较为明显的行业主要集中于上游原材料制造业，同比增速较快的行业主要集中于中游设备制造业、汽车以及居民必需品消费行业，但采矿业、上游原材料和下游消费品制造业利润持续承压，意味着相关行业固投后续企稳动力偏弱。 营业收入：中游设备制造业、生活必需品消费、汽车、公用事业营业收入维持较快增速。7月营业收入增速较高的行业为：金属制品、机械和设备修理业（+13.7%）、电气机械和器材制造业（+12.7%）、开采专业及辅助活动（+12.7%）、汽车制造业（+11.8%）、交运设备制造业（+6.8%）。营收降幅较大的为：煤炭开采和洗选业（-13.6%）、石油天然气开采业（-10.3%）、家具制造业（-9.3%）、纺织服饰业（-8.5%）、化学原料和化学制品业（-7.9%）。上游原材料、黑色金属矿采选业营收较上月改善幅度较大。营收增速改善较大的行业为：黑色金属矿采选业（+4.4 pct）、黑色金属冶炼和压延加工业（+2 pct）、化学纤维制造业（+1.1 pct）、木材加工和木竹藤棕草制品业（+1 pct）、有色金属冶炼压延加工业（+0.8 pct）。营收增速较上月下行幅度较大的为：金属制品、机械和设备修理业（-6.7pct）、交运设备制造业（-1.4 pct）、汽车制造业（-1.3 pct）、非金属矿采选业（-1.3 pct）。 利润总额：中游设备制造业和电力、热力生产和供应业实现较高利润总额增长率。利润总额增速较快的行业为：电力、热力生产和供应业（51.2%）、电气机械和器材制造业（+33.7%）、交运设备制造业（+30.4%）、通用设备制造业（+14.5%）、金属制品、机械和设备修理业（+11.5%）。利润总额降幅较大的行业为：开采专业及辅助性活动（-94%）、黑色金属冶炼和压延加工业（-90.5%）、石油、煤炭及其他燃料加工业（-87%）、化学原料和化学制品制造业（-54.3%）、造纸和纸制品业（-46.1%）。上游原材料制造业利润总额改善幅度较大。利润总额增速较上月提升幅度较大行业为：化学纤维制造业（+12.1 pct）、黑色金属矿采选业（+9.4pct）、有色金属冶炼和压延加工业（+7.3 pct）、黑色金属冶炼和压延加工业（+7.1 pct）、石油、煤炭和其他燃料加工业（+5.3 pct）。利润总额增速较上月下降幅度较大的行业为：金属制品、机械和设备修理业（-187.9 pct）、开采专业及辅助性活动（-16.4 pct）、汽车制造业（-9.1 pct）、家具制造业（-8.2 pct）。 7月工业企业利润边际回调，营收同比降幅扩大，营收利润率下降，账款回收期延长，上游采矿业和原材料制造业利润表现依然偏弱，反映经济整体修复力动能偏弱。同时，也呈出一定积极因素，包括利润总额同比降幅收窄，去库存斜率放缓、企业债务滚续压力下降等。整体看国内经济修复处于波动上行区间，政策脉冲发力效果仍需一定时间显现。我们重申三季度是景气周期筑底阶段的判断，随着工业产品价格企稳、国内需求复苏，工业企业将加速进入被动去库存阶段，后续四季度和明年一季度，工业企业利润和制造业投资企稳的动力或将逐步增强。 图表9：上游原材料改善幅度较大，中游设备制造业实现较快增速 5风险提示 政策宽松力度不及预期。