2023年中报业绩点评：逆势扩张，后势可期

维持“增持”评级。维持2023-2025年EPS 0.53/0.64/0.75元，同比+58%/21%/17%，维持目标价27.91元。 零添加引领扩容。2023Q2单季度实现营收/净利润7.1/1.1亿元，同比+34%/75%，Q2单季度酱油营收同比+42%，放量主要归功于零添加产品流通渠道铺货；在经销商加码带动空白市场持续挖掘下，东/南/中/北收入分别同比+88%/65%/115%/80%，Q2单季度经销商净增加292家，较Q1显著提速。 盈利能力显著改善。2023H1毛利率同比+2.9pct，主要归功于高毛利产品结构占比提升以及原材料价格下探；净利率同比+5pct，归功于消费力拉力提升带动下毛销差的扩大，销售费用率同比-1.74pct，主要原因在于消费者主动购买倾向加强带动下公司促销及广告费用营收占比下降。 远期：不断补齐短板，朝平台型调味品企业大步迈进。当前公司以零添加产品为抓手，同时发展酱油其他品类、醋、料酒、蚝油，sku的不断丰富与渠道扩张相辅相成，我们判断未来公司产品/渠道/品牌壁垒将逐步增厚，同时考虑到主要竞争对手当前均面临一定压力，因此我们看好公司持续在调味品大行业内挤压竞争对手，从而保障长期超额收益。 风险提示：经济增长乏力；零添加竞争显著加剧；食品安全风险等 业绩符合预期。公司发布2023年半年报，报告期内公司实现营业收入15.31亿元，同比+50.89%，实现归母净利润2.57亿元，同比+115.94%，折合Q2单季度实现营业收入7.12亿元，同比+33.76%，实现归母净利润1.11亿元，同比+75.12%。总体而言，受益于消费者主动购买倾向加强+流通渠道铺货+成本下行，公司业绩显著增长。 零添加引领扩容，新品类蓄势。分产品看，2023H1公司酱油/醋/其他业务分别实现营收9.67/2.2/3.45亿元，同比+60.06%/26.06%/45.75%，其中Q2单季度营收分别同比+42.35%/3.58%/35.26%，酱油放量主要归功于零添加产品流通渠道铺货，其他业务快速增长主要系料酒等新品类的放量，后势可期；分区域看，2023H1公司外围市场显著扩充，在经销商加码带动空白市场持续挖掘下 ， 东/南/中/北收入分别同比+88%/65%/115%/80%，从经销商数量看，2023H1公司净增加经销商556家至2786家，其中Q2单季度净增加292家，较Q1显著提速。 盈利能力显著改善。毛利率：2023H1公司毛利率达到38.29%，同比+2.92pct，毛利率显著提升主要归功于高毛利零添加产品结构占比提升以及大豆/包材/运费等原材料价格下探，2023Q2单季度毛利率同比+1.71pct，环比-1.6pct，环比下降主要系公司针对流通渠道推出的低价零添加产品放量带动的结构性影响；净利率：2023H1公司净利率达到16.76%，同比+5.05pct，显著提升归功于消费力拉力提升带动下毛销差的扩大，销售费用率同比-1.74pct，主要原因在于消费者主动购买倾向加强带动下公司促销及广告费用营收占比下降；其他费用率方面，管理/研发/财务费用率分别同比+0.63/-0.15/-0.62pct，管理费用率提升主要系限制性股权激励费用增加。 产品/渠道共振+结构优化，2023年股权激励目标有望达成。产品端：2023年公司中低端零添加产品作为战略产品加大力度铺市，要求经销商增加终端陈列面，并且终端陈列堆头方面的费用支持力度边际提升；渠道端：食品添加剂事件显著提升了千禾在经销商层面的品牌影响力，经销商团队扩张将逐步撬开流通渠道空白市场空间，结合对于销售人员零添加产品的高提成激励，我们看好2023年千禾味业收入端实现显著增长，同时考虑到高毛利零添加占比提升以及主要原材料价格下行，我们判断全年收入/净利润考核目标均有望达成。 远期：不断补齐短板，朝平台型调味品企业大步迈进。当前公司以零添加产品为抓手，同时发展酱油其他品类、醋、料酒、蚝油，sku的不断丰富与渠道扩张相辅相成，我们判断未来公司产品/渠道/品牌壁垒将逐步增厚，同时考虑到主要竞争对手当前均面临一定压力，因此我们看好公司持续在调味品大行业内挤压竞争对手，从而保障长期超额收益。 投资建议：维持2023-2025年EPS0.53/0.64/0.75元，同比+58%/21%/17%，维持目标价27.91元，维持“增持”评级。 风险提示：经济增长乏力；零添加竞争显著加剧；食品安全风险等