2023年半年报点评：Q2扣非净利翻倍增长，盈利能力显著提升

维持增持。H1营收26.44亿元/-5.87%，归母净利1.86亿元/+68.4%，扣非2.13亿元/+101%符合预期。维持预测公司2023-25年EPS为0.96/1.21/1.50元，增速54/26/24%，维持目标价29.76元，维持增持。 Q2扣非增速提速，盈利能力显著回升。1)H1营收下降因①淘汰部分低效益贡献的SKU、规划新品上市较少，在售SKU减少；②部分供应商受限产能因素，部分产品存在断货影响；净利高增因海运费下降、存货周转提升及汇率因素；2)分季度：Q1/2营收增速分别-11.2/-0.4%，归母增速分别69.8/67.2%，扣非增速分别82.3/116.5%；3)H1毛利率36.4%/+4.9pct，净利率7.03%/+3.1pct；4)期间费用率26.45%/+0.45pct，其中销售费用率22.85%/+0.99pct，管理费用率4.01%/+1.04pct，研发费用率1.27%/+0.63pct，财务费用率-1.68%/-2.21pct；5)H1经营净现金流7.16亿元/+354%。 欧洲市场占比提升，积极推进线下渠道及美客多、SHEIN等布局。1)分板块：H1家具营收11.34亿元/-15.14%，家居9.37亿元/+4.47%，庭院3.21亿元/-11.37%，宠物2.08亿元/+21.82%；2)分地区：H1欧洲市场营收占比62%/+4.63pct，美国市场占比36.52%/-4.94pct；3)分渠道：①亚马逊占比68.32%/+1.56pct仍为核心渠道；②持续拓展线上渠道，入驻SHEIN美国站及南美最大电商平台美客多；③积极在北美与Target、Hobby Lobby等KA接洽，向线下商超渠道进军，增加品牌曝光及消费者认知度。 持续优化海外仓储布局，强化创新研发实力。1)对美国及欧洲的仓储布局进行优化，于法/西等国家地区新设前置仓，欧洲自发配送时效大部分实现3-4日送达；2)H1斩获多项国际权威设计大奖，以产品差异化带动核心竞争力持续提高；3)持续强化多渠道本土化营销及供应链管理。 风险提示：单一平台集中风险、国际贸易摩擦风险、行业竞争加剧风险等 公司是国内跨境电商龙头之一，我们选择同为跨境电商行业的安克创新、华凯易佰、吉宏股份、焦点科技作为可比公司。 首先，考虑PE估值方法，预测公司股票的合理估值为28.77元。可比公司2023年平均PE为24.2倍，考虑到公司整体规模优势较强、且核心品牌已形成较强的品牌心智，我们给予公司一定的估值溢价，给予2023年30倍PE，按此预计公司合理估值为28.77元。 表1：PE估值法估算出股票的合理估值为28.77元 其次，考虑PS估值方法，预测公司股票的合理估值为28.62元。可比公司2023年平均PS为2.7倍，不考虑焦点科技在内的平均PS为1.5倍，我们给予公司一定的估值溢价(基于1.5倍PS给予估值溢价)，我们给予公司2023年1.8倍PS，按此预计公司合理估值为28.62元。 表2：PS估值法估算出股票的合理估值为28.62元 第三，采用FCFE估值方法，预测公司股票的合理估值为31.77元。 预测期：我们预计公司2023-25年净利润分别为3.85/4.85/6.02亿元，增速分别为53.9/26.1/24%。 过渡期(备注：过渡期年数为5年)：考虑到公司后续扩张活动、成长前景较高，我们预计增长率为10%。 稳定增长期(备注：长期稳定发展的情况)：预计永续增长率为3%，假设无风险利率为十年期国债，以10年沪深300指数作为市场收益率，beta值为1.01，ke为5.24%，通过折现得到公司股票目前的合理估值为31.77元(对应市值的合理估值是127.73亿元)。 表3：股权自由现金流量FCFE估值表 表4：绝对估值法敏感性分析 综合考虑三种估值方法并取近似平均值，给予公司目标价29.76元，维持增持评级。