动态报告：价降本增拖累业绩，铜金内生增长动能十足

事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报。2023年H1，公司实现营收1503.34亿元，同比增长13.5%；归母净利润103.02亿元，同比减少18.4%。2023Q2，公司实现营收753.89亿元，同比增长11.4%、环比增长0.6%； 归母净利润48.6亿元，同比减少25.3%、环比减少10.7%。业绩符合业绩预告。 铜锌价格下跌以及主要金属成本上行为2023H1业绩同比下降的主要原因。 ①产销量：矿产铜超额完成，矿产金略有欠产。产销基本一致。2023年半年度，公司矿产铜49.1万吨，同比增长13.9%；矿产金32吨，同比增长18.5%；矿产锌（铅）24万吨，同比增长4.8%。其中矿产铜、锌（铅）、银完成年度生产目标的52%/53%/53%，超额完成计划，主要或由于塞尔维亚Timok上带矿和卡莫阿二期技改项目投产带来超额增量，考虑到巨龙铜矿因事故停产半个月，若正常生产实际产量或更高。而矿产金产量完成年度目标的44%，主要或由于波格拉未能如期复产、山西紫金（2023目标5.4吨，2023H1实际1.8吨）和奥罗拉（2023目标3.7吨，2023H1实际1.4吨）有部分欠产，下半年有望追赶进度。 ②价格：铜价同比下跌而金价同比上涨，锌价同比跌幅较大。2023H1矿产铜/金/锌价格分别同比变化-7.5%/+10.3%/-32.9%至51000元/吨、397元/克、11418元/吨。③成本：成本环比企稳，但由于2022H1低基数，2023H1同比上涨较多。2023H1矿产金、铜、锌单位销售成本同比上涨19.27%、14.73%、18.14%，环比上涨1.86%、4.26%、1.19%至210.02、21653、8740元/吨。 其中矿产金/铜/锌成本上涨中有6/4/4.3pct是由于人民币贬值导致的美元计价成本增高。④费用：四费同比增长19.3亿元，主要是由于财务费用和管理费用分别同比增长9.5/6.5亿元。财务费用主要是融资规模增加所致，短期负债/长期负债同比增长21%/40%，管理费用增加主要是合并企业增加所致。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok下带矿、卡莫阿二期扩建以及三期建设、巨龙二期，三大世界级铜矿业集群2023-2025年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖一矿”优质锂资源，项目建设持续推进中，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。 投资建议：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线，叠加铜金价格景气，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。我们预计2023-2025年公司将实现归母净利220亿元、270亿元、350亿元，对应8月25日收盘价的PE为15x、12x和9x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜金等金属价格下跌，地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司公布2023年半年报 2023年8月25日，公司发布2023年半年报。2023年H1，公司实现营收1503.34亿元，同比增长13.5%；归母净利润103.02亿元，同比减少18.4%；扣非归母净利96.55亿元，同比减少19.7%。 单季度看，2023Q2，公司实现营收753.89亿元，同比增长11.4%、环比增长0.6%；归母净利润48.6亿元，同比减少25.3%、环比减少10.7%；扣非归母净利42.86亿元，同比减少28.3%、环比减少20.2%。业绩符合业绩预告。 图1：2023H1，公司实现营收1503.34亿元 图2：2023H1，公司实现归母净利润103.02亿元 图3：2023Q2，公司实现营收753.89亿元 图4：2023Q2，公司实现归母净利润48.6亿元 22023H1业绩拆解：毛利减少以及费用端增加拖累利润 2023H1v.s. 2022H1：2023H1公司实现归母净利润103.02亿元，同比减少23.28亿元，核心在于毛利端同比减少6.72亿元，以及费用和税金同比增加20.88亿元。其他减利点还来自于其他/投资收益（-5.67亿元）；同比增利点主要在于所得税（+4.27亿元），少数股东损益（+2.70亿元），公允价值变动（+1.88亿元）和减值损失等（+1.65亿元）。 图5：2023H1，公司毛利同比减少6.72亿元（单位：百万元） 分季度同比来看，2023Q2v.s. 2022Q2：2023Q2归母净利润48.60亿元，同比减少16.46亿元，核心在于毛利端同比下降10.93亿元以及费用端同比减少9.45亿元。其他减利点还来自于其他/投资收益同比减利4.17亿元；主要的增利点包括少数股东损益（+4.13亿元），减值损失等（+2.04亿元），所得税（+1.65亿元）。 分季度环比来看，2023Q2v.s. 2023Q1：2023Q2归母净利润环比降5.82亿元，核心在于毛利环比减少12.52亿元。其他的减利点还来自于所得税（-2.46亿元）；主要的增利点在于其他/投资收益（+4.02亿元），少数股东损益（+3.39亿元）。 图6：2023Q2业绩同比变化拆分（单位：亿元） 图7：2023Q2业绩环比变化拆分（单位：亿元） 3毛利端拆解：价降本升为2023H1减少因素 整体来看，1）2023H1年公司毛利润同比减少6.72亿元，综合毛利率同比降2.49pct至14.65%。2）分季度看，2023Q2公司单季度毛利润同比降9.52%、环比降10.76%至103.86亿元，毛利率同比降3.18pct、环比降1.75pct至13.78%。我们认为，公司2023H1年毛利润同比下降的核心原因在于价降和本升的共振，其中售价降低、成本上升分别减少矿山产品毛利16.45亿元、23.19亿元，同时由于产能释放，铜销量增加明显，销量增加增厚矿山产品毛利19.36亿元。2023H1综合毛利率同比降低2.49pct，主要是由于铜、锌价格下降和成本提升带来的矿产品毛利率下降，2023H1矿产品毛利率为51.75%，同比-8.26pct。 分季度看，2023Q2毛利率环比下降1.75pct主要由于矿山产品毛利率的下降。 图8：2023H1年矿山产品毛利增长分解（亿元） 图9：2023H1公司综合毛利率为14.65% 图10：公司综合毛利率及矿产品综合毛利率变化 图11：公司分季度毛利润及毛利率变化 环比角度，从详细分产品的毛利来看，矿山银表现突出。 2023Q2矿产品及冶炼端毛利环比降低11.87亿元，其中，矿产品及冶炼端毛利环比增加部分是矿山银（+0.28亿元），但由于矿产金（-2.15亿元）、矿产铜（-5.84亿元）、冶炼铜（-0.02亿元）、矿山锌（-3.50亿元）、冶炼锌（-0.20亿元）、铁精矿（-0.43亿元）产品对业绩的拖累，整体的毛利环比降低。 其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比-0.65亿元，对业绩小幅拖累。 表1：公司分季度毛利变化（亿元） 图12：2023Q2分产品毛利变化 从分产品的毛利占比来看（2023Q2环比2023Q1），由于其他非主营产品毛利润环比下降至-1.61%，2023Q2矿产品和冶炼端的毛利占比环比提升至101.61%。其中，Q1→Q2，冶炼端冶炼铜毛利占比提升：冶炼产铜毛利占比从3.15%→3.51%，环比增加；而冶炼锌毛利占比从1.20%→1.15%环比下降。 Q1→Q2，矿山端毛利占比仅矿山锌、铁精矿下降，其余均有所上升：铁精矿毛利占比从2.27%→2.13%，矿产锌毛利占比从3.93%→1.04%，环比下降；而矿山铜毛利占比从62.34%→64.23%，矿产金毛利占比从26.56%→27.69%，矿产银毛利占比从1.42%→1.87%，环比均有所上升。我们认为： 冶炼端铜毛利占比环比提升的核心来自销量环比增长：冶炼铜Q2单位成本环比下降，但是价格的下降幅度大于成本，减小了单位盈利空间，但销量增加，带动毛利占比提升；冶炼端锌的毛利占比环比下滑主要受到了单位盈利空间缩小等因素影响：冶炼产锌Q2销量虽环比增长，但是售价的降幅大于成本的降幅，导致单位盈利空间缩小，毛利占比环比下降。 矿山端铜、金、银的毛利占比环比提升：矿产银由于销量提升，同时售价增幅高于成本增幅，矿山铜虽售价下降，成本上升，单位盈利空间压缩，但销量环比增加，带动毛利占比提升，矿产金毛利占比提升主要由于毛利下降相对总毛利下降幅度较小。矿产锌、铁精粉的毛利占比下降主要由于销量下降，同时单位盈利空间缩小。 销量端：2023Q2，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别-6.56%、+0.66%、+1.66%、-2.67%、-8.71%。 价格端：2023Q2，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+5.14%、+8.56%、-5.56%、-28.82%、-1.77%。 成本端：2023Q2，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+10.34%、+1.19%、+0.12%、-6.43%、+9.05%。 表2：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2023Q2环比2023Q1） 同比角度，2023Q2矿产品及冶炼端毛利同比下降14.76亿元，贡献主要的毛利减量，其他非主营产品毛利同比增加3.83亿元。其中，矿产品及冶炼端毛利同比下降主要由于矿产铜（-9.36亿元）、矿产锌（-7.41亿元）、矿产金（-0.46亿元）、铁精矿（-0.54亿元），矿山银、冶炼铜和冶炼产锌板块Q2毛利额同比分别增加0.29亿元、2.19亿元和0.83亿元。毛利额同比的主要减量矿产铜、矿产锌、铁精矿虽销量同比增加，但售价同比下降且成本同比升高，单位盈利减少，毛利分别同比-12.30%、-87.30%和-19.70；矿产金销量、售价、成本均同比增加，但成本增幅远大于售价增幅；矿产银毛利的同比增长核心受益于销量大增，同时售价增幅大于成本增幅，冶炼铜、冶炼锌毛利同比增加受益于销量环比增加，且售价降幅低于成本降幅，单位盈利空间同比增加。 表3：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2023Q2同比2022Q2） 从单位毛利数据来看，2023Q2矿产银（+16.30%）单位毛利环比提升，矿产金（-0.42%）、矿产铜（-9.56%），矿产锌（-75.95%），冶炼产铜（-7.44%）、冶炼锌（-15.87%）、铁精矿（-8.34%）单位毛利环比均下降。其中，矿产银由于单价增幅大于成本增幅，单位毛利同比、环比均增大；矿产金由于单价增幅低于成本增幅，单位毛利同比、环比均下降；矿产铜、铁精矿由于价格下降、成本升高，单位毛利同比、环比均下降；矿产锌环比：单价下降幅度大于成本下降幅度，单位毛利环比下滑，同比：单价下降且成本升高，导致单位毛利同比下降；冶炼铜和冶炼锌环比：由于单价降幅大于成本降幅，单位毛利环比下降，同比：单价降幅小于成本降幅，单位毛利同比增大。 表4：公司分产品单位毛利同比、环比变化 4费用端：期间费用增加，资产负债率小幅下降 从期间费用的变化来看，2023H1管理、财务费用增加。同比来看：2023H1公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为3.42亿元、35.42亿元、14.71亿元、7.33亿元，分别同比+0.37亿元、+6.53亿元、+9.53亿元、+2.90亿元，销售、管理费用同比增加主要由于合并企业数量增加，财务费用增加主要由于融资规模增加导致利息费用增加，研发费用增加主要由于研发项目增多；分季度看，2023Q2期间费用（含研发费用）合计30.04亿元，环比下降0.82亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别环比变化+0.