华中优质高教龙头，良好声誉推动规模扩张

公司是华中地区优质高等教育提供商龙头，我们预计公司成长性较为稳定。 随着公司旗下学校转营利性稳步推进，我们认为公司政策风险估值折价有望缩窄，公司估值有望持续修复。 公司是华中地区优质高等教育提供商龙头 公司学校分部在河南、湖北和江苏，是华中地区规模最大高等教育提供商。 截至2023年2月末，公司在河南经营4所学校、湖北经营两所学校，且正在收购位于江苏一所学校的举办者权益。截至2023年2月末，公司在校学生人数为11.39万人，连续3年报到率超过96%，2021/2022年就业率91.4%，高于全国平均水平。 高等教育政策利好不断，转制为营利性稳步推进 《民促法》及《民促法实施条例》明确表示国家支持民办高等教育，并要求在税收、土地等相关政策上对于教育提供商给予优惠政策。公司旗下学校转制为营利性正在稳步推进中。 知名企业共建校企合作，高就业率推动学生人数和收入齐升 公司与700多个知名龙头企业共建校企合作，推动实践落地，帮助学生更好找到工作。公司高度重视师资队伍建设，提供匹配社会需要的课程，在宏观经济出现波动的背景下，公司旗下学校仍能维持较高就业率水平，得到了学生和企业的广泛认可，获得了良好声誉。公司在校人数6年复合增长率超过15%。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为14.97/17.30/20.69亿元,同比增速为14.38%/15.50%/19.60%，3年CAGR为16.47%，归母净利润分别为6.71/8.04/9.59亿元，同比增速分别为21.58%/19.74%/19.26%,EPS分别为0.56/0.67/0.80元/股，3年CAGR为20.19%。DCF绝对估值法测得公司每股价值8.54HKD，参考公司的成长性、区位优势以及港股通预期，我们给予公司2024年0.6倍PEG，对应12倍PE，目标价8.73HKD，对应港币汇率0.9204，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1、转营利性学校推进不及预期；2、宏观经济波动；3、竞争格局恶化风险；4、教学质量下降风险；5、收购学校权益不及预期风险 投资聚焦 公司是华中地区优质高等教育龙头，我们预计公司成长性较为稳定。目前国家政策支持高等教育，公司旗下学校转营利性正在稳步推进。我们认为当前市场价格相比于公司稳健成长性被低估。 核心逻辑 中国春来是华中地区规模最大的优质高等教育提供商，通过提供优质有竞争力的课程，有望维持在校学生数量和生均收入的稳健提升，从而推动业绩稳健增长。 不同于市场的观点 我们认为市场担心公司所面临的政策风险被高估，国家政策一直是支持职业教育。我们认为随着公司旗下学校转制为营利性的持续推进，市场关注要点或将转向公司成长属性，政策风险估值折价有望缩小，从而推动公司估值提升。 核心假设 我们认为公司可以凭借优质的课程服务，持续在职业教育行业获取稳定生源，未来3年在校生人数以及生均收入均会稳步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为14.97/17.30/20.69亿元,同比增速为14.38%/15.50%/19.60%，3年CAGR为16.47%，归母净利润分别为6.71/8.04/9.59亿元，同比增速分别为21.58%/19.74%/19.26%,EPS分别为0.56/0.67/0.80元每股，3年CAGR为20.19%。DCF绝对估值法测得公司每股价值8.54HKD，参考公司的成长性、区位优势以及港股通预期，我们给予公司2024年0.6倍PEG，对应12倍PE，目标价8.73HKD，对应港币汇率0.9204，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期：港股市场回暖 中期：公司旗下学校转制为营利性持续推进 长期：公司通过在校生人数以及生均收入的提升推动业绩增长 1.华中民办高等教育龙头，股权结构稳定 1.1公司是华中地区办学规模最大的高等教育提供商 公司是中国民办普通高等教育的领先提供商之一。公司的学校主要位于华中，在河南省经营4所学校，并在湖北省经营2所学校，同时公司还参与经营天平学院（公司正在收购天平学院的举办者权益）。 图表1：中国春来学校矩阵 公司于河南起家，逐步扩张到湖北和江苏，是华中地区办学规模最大的民办教育集团。6所学校在校人数为11.39万人，6年复合增长率15%。 图表2：中国春来发展历程 1.2公司股权结构稳定，管理层经验丰富 公司上市前由创始人侯春来之子侯俊宇先生全资拥有，股权结构较为稳定。 图表3：中国春来股权结构（截至2023年8月25日） 公司管理层团队由经验丰富的资深教育从业者构成。 董事长、非执行董事侯春来先生为本集团创办人。侯春来先生于2018年2月12日获委任为非执行董事兼董事长。其负责监督本集团企业发展及战略规划。侯先生亦担任以下职位：中国民办教育协会的常务理事(自2011年11月起)、中国民办教育协会高等教育委员会的理事(2010年1月至2015年1月)。侯春来先生于2016年10月获河南省教育厅评为“河南省民办教育先进个人”。侯春来先生于2006年12月毕业于南开大学，获得工商管理硕士学位，并于2013年11月获得商丘学院副教授资格。 执行董事侯俊宇先生自2014年2月起，侯俊宇先生一直担任学校举办者的副董事长兼行政总裁，主管本集团的日常运营并作出公司的重要决策。自2012年8月起，侯俊宇先生一直担任商丘学院副院长，负责人事、财务和学生管理工作。自2013年2月起，侯俊宇先生亦担任安阳学院副院长，负责招生就业、人事和学院财务工作。 执行董事蒋淑琴女士自中国运营学校成立之日起一直担任各中国运营学校的财务总监。蒋女士主要负责公司的战略发展、日常管理及监管财务运营。蒋女士在教育行业及财务管理方面拥有逾13年经验。 执行董事张洁女士，自2020年9月25日获委任为公司执行董事及行政总裁前，自2019年4月30日曾任公司副行政总裁。自2018年10月至2019年4月30日，张女士曾任河南商丘春来教育集团副董事长。本科毕业于武汉理工大学(原武汉汽车工业大学)，后获得西安交通大学高级工商管理硕士学位。1993年11月，入职郑州大学升达经贸管理学院(现郑州升达经贸管理学院)，自1994年11月至1998年7月任会计科长及自1998年8月至2004年1月任会计室主任。自2004年2月，任职河南财经政法大学成功学院(现郑州商学院)，担任筹备处主任，全面主持负责学校的筹建工作。2007年2月，担任郑州大学升达经贸管理学院(现郑州升达经贸管理学院)副校长，分管财务、招生、就业、现代教育技术中心、实验室建设及设备管理处及相关行政职能。2010年，全面负责郑州大学升达经贸管理学院与郑州大学脱钩独立转设事宜并顺利完成；2016年3月，负责郑州升达经贸管理学院迎接教育部教学评估之教学条件建设工作并圆满完成。从事民办高等教育工作28年，具有丰富的民办高等教育管理经验。 2.高等教育发展顺应时代潮流，政策利好不断 2.1国家鼓励支持民办教育 国家一直鼓励和支持企业和其他社会力量举办高等教育和职业教育，要求各级政府将发展职业教育纳入国民经济与社会发展规划，并要求金融机构在融资端提供必要的支持。 《民促法》和《民促法实施条例》明确规定对于社会力量办学要给与一定层面的支持政策。 图表4：职业教育相关政策 2.2行业发展增速稳健 中国教育行业招生人数呈现和人口周期共振的趋势，但民办教育的成长性略好于行业整体，说明民办教育的渗透率在持续提升。另一方面，国家公共财政支出方面，对职业教育的支出持续增加。 图表5：中国民办教育招生人数（万人） 图表6：中国民办教育学校数量（所） 图表7：职业教育全国公共财政支出（亿元） 3.立足华中区位优势，以优质教育促成良好声誉 3.1办学质量优异推动学生人数和收入齐升 公司立足华中区位优势，以雄厚师资力量保证教学质量形成良好的口碑和声誉。 公司学校所在的河南、湖北和江苏省均是GDP和人口位列中国前十的省份，以河南省为例，2023年高考考生人数达到131万人。此三省人口密集，生源丰富，且经济发展产生的用人需求也较为强劲，具有较高的区位投资价值。 公司雇佣教师总数超过6000人，其中具有中高级职称的教师占比超过60%，具有研究生以上学历的教师占比超过70%，具有“双师型”教师资格者1399人，入选全国万名优秀导师人才库10人，省级优秀教师53人，省级文明教师60人。 公司与700多家龙头企业共建校企合作，推动实践落地，丰富学习体验。截至2023年2月末，公司校外实习基地总计720个，提供就业岗位总计超过7500个。 图表8：中国春来校企合作 公司提供与市场需求贴合的课程，学生受到就业市场的欢迎，公司旗下学校就业率维持在较高水平。 图表9：中国春来高等教育课程年终就业率 良好的就业率和成熟的校友网络推动公司的口碑持续提升，在校生人数和收入持续新高。公司2022/2023学年6所学校在校生人数10.39万人，6年复合增长率15%。连续3年报到人数超过96%。公司收入亦由2018财年的4,87亿提升至2022财年的13.09亿元，4年复合增长率27.99%。 图表10：在校生人数（人）及YoY（%） 图表11：中国春来收入（千元）和YoY（%） 目前公司位于河南的4所学校仍然贡献了主要的在校学生人数。 图表12：中国春来2022/2023学生结构 公司住宿费占比维持在9%左右 图表13：中国春来收入结构（千元）以及住宿费占比（%） 3.2转制营利性稳步推进 于2016年11月7日，全国人民代表大会常务委员会通过2016年决定（即《关于修改民办教育促进法的决定》），并于2017年9月1日生效。2016年决定对《民办教育促进法》进行了若干修订。根据2016年决定，民办学校之举办者可选择将学校设立为非营利性或营利性实体，但提供义务教育的学校只能设立为非营利性实体。但各省份出台相关管理实施办法进度不一致。目前河南、湖北和江苏三个省份的相关民办高校转制营利性仍处于推进进程中，公司的税收、财务结算程序等仍然按照原方式。 4.财务分析 通过收购学校、学校规模扩张暨招生学额提升、学费提升等手段，公司收入利润规模稳步提升。在2018-2023财年H1阶段，收入、毛利和经调整规模净利润连续增长。在规模提升的同时，公司通过提供以就业为导向的优质教育受到了市场的认可，学费提升推动了公司的毛利率和经调整归母净利率维持稳定。 公司收入由2018年4.88亿提升至2022年13.09亿元。公司毛利由2018年2.83亿元提升至2022年的8.27亿元。 图表14：中国春来收入（千元）和YoY（%） 图表15：中国春来毛利（千元）和YoY（%） 图表16：中国春来2022/2023收入结构（%） 公司经调整归母净利润由2018年1.43亿元提升至2022年的5.38亿元。公司的毛利率一直维持在60%左右，公司的经调整归母净利润率维持在40%附近。 图表17：公司经调整净利润（千元）和YoY（%） 图表18：公司毛利率和经调整净利率（%） 公司期间费用率较低，得益于公司学校的良好口碑，公司销售费用率常年低于1%。 公司管理费用率近年维持在15%水平。得益于公司规模扩张和市场利率降低，公司财务费用率持续走低。 图表19：中国春来期间费用率 受益于开设学校的政策，公司的有效税率很低。但考虑到公司未来会逐步申请转制为营利性，有效税率有可能会提升。 图表20：中国春来有效税率（%） 图表21：中国春来ROE（%） 公司的现金流水平较好，经营活动现金流/收入在85%左右。 图表22：中国春来经营活动产生的现金流量净额/营业收入（%） 5.盈利预测、估值与投资建议 5.1盈利预测 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为14.97/17.30/20.69亿元,同比增速为14.38%/15.50%/19.60%，3年