五粮液：磨刀不误砍柴工，淡季不改确定性

2023年8月27日 五粮液（000858.SZ）/食品饮料证券研究报告/公司点评 市场价格：161.55元 分析师：范劲松执业证书编号：S0740517030001电话：021-20315138Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn 研究助理：赵襄彭Email：zhaoxp02@zts.com.cn 投资要点 公司发布2023年半年报，1H23实现营收455.06亿元，同比+10.39%，实现归母净利润170.37亿元，同比+12.83%。 主动降速维护市场，半年维度回款良性。公司2Q23实现收入143.68亿元，同比+5.07%，归母净利润44.95亿元，同比+5.11%。单二季度增速略低于预期，我们认为二季度降速主要系公司加强价格考核、市场维护，对部分价格较弱省份放慢发货节奏造成的，实际动销端依然稳健。综合考虑回款来看，2Q23末合同负债环比1Q23末降低18.87亿元，同比2Q22末增加17.73亿元；2Q23营业收入+△合同负债为124.81亿元，同增4.49%。考虑到季度间回款基数差异，从半年维度来看，1H23营业收入+△合同负债为367.76亿元，同增22.42%。我们认为主要系五粮液春节前通过现金返利和承兑汇票激励经销商打款造成的季度间差异。 总股本(百万股)3,882流通股本(百万股)3,882市价(元)161.55市值(百万元)627,074流通市值(百万元)627,061 高端酒继续稳增，扫码红包补充渠道利润。从渠道结构看，1H23公司经销渠道实现营收243亿元，同比+7.15%；直销渠道实现营收176亿元，同比+11.09%，经销渠道增速慢于整体，反映出公司开始调节经销商节奏，为经销商资金和库存压力减负，也为下半年和明年的市场夯实基础。从产品结构上看，1H23五粮液产品/其他酒产品分别实现营收352/67亿元，同比+10.03%/+2.65%，反映产品结构依然向好，五粮液系列继续维持稳定增长。另一方面，公司也在通过1618、低度五粮液的红包返利补充渠道利润，提振经销商信心，从长期看也有望增强消费者对除普五以外的产品的认知，减轻主品牌放量压力。 公司持有该股票比例相关报告 费用率持续优化，盈利能力稳步提升。公司2Q23实现销售毛利率73.27%，同比-0.65pct；归母净利率31.28%，同比基本稳定；从半年维度，1H23实现毛利率76.78%，同比-0.14pct；归母净利率为37.44%，同比+0.81pct，盈利能力继续提升。2Q23销售费用率/管理费用率为15.37%/5.00%，同比-0.57pct/-0.11pct，反映出公司在扫码红包的促销政策下依然持续优化费用率，规模效应和费用使用精细化程度有所提升。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据公司半年报情况，以及22年报披露的全年业绩目标，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司收入分别为822.25、927.12、1037.40亿元（2023-2025年前值为880.62/1013.75/1147.71亿元），同比增长11.16%、12.75%、11.90%；净利润分别为300.83、345.16亿元、390.93亿元（2023-2025年前值为321.43/373.81/425.51亿元），同比增长12.71%、14.73%、13.26%，对应EPS分别为7.75、8.89、10.07元（2023-2025年前值为8.28/9.63/10.96元），对应PE分别为21、18、16倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。 盈利预测表 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。