N型占比逐步提升，大型储能项目储备丰富

公司研究●证券研究报告 公司快报 阿特斯（688472.SH） 电力设备及新能源|太阳能Ⅲ投资评级买入-A(首次)股价(2023-08-25)14.16元 N型占比逐步提升，大型储能项目储备丰富 投资要点 事件：阿特斯发布2023年中报。2023年H1公司实现营业收入261.05亿元，同比增长31.71%；归母净利润19.23亿元，同比增长321.75%；扣非净利润17.25亿元，同比增长284.18%；毛利率14.53%，同比上升7.37%。 总市值（百万元）52,225.16流通市值（百万元）5,981.46总股本（百万股）3,688.22流通股本（百万股）422.4212个月价格区间18.82/13.60 全球组件市场地位稳中有升，新兴市场强势爆发：报告期内，公司向92个国家累计销售了14.3GW太阳能组件。出货量排名前三的市场分别是美洲、中国、欧洲。公司重点布局海外优质市场，利用公司在产品性能和品质、品牌和渠道方面的优势，获得销售溢价并构建竞争壁垒，使毛利率处于行业领先水平。报告期内，欧洲市场出货规模保持强劲的增长势头，出货量同比增加57%，在大规模电站和工商业电站销售渠道中市占率较高。拉美市场是公司的传统优势市场，报告期内，公司将销售道从巴西延伸至秘鲁、智利等国家，连续两季度实现单季1GW以上的出货量，同比增长115%。在新兴市场非洲，出货量呈爆发式增长，同比提升340%。光伏产能方面，新增电池产能均采用N型TopCon技术，满足全球客户对N型高效组件的需求，提升公司N型产品的市场份额。其中，宿迁基地新增规划TopCon电池片产能16GW，其中一期8GW已于今年4月份投产，二期项目正在建设中；扬州基地一期14GWTopCon电池片产能和泰国基地8GWTopCon电池片产能，也将于2023年下半年投产。后续，公司计划通过设备升级改造的方式进一步提升N型产能。预计到2023年底，基于210mm尺寸硅片的TopCon电池片产能共计12GW（扬州4GW，泰国8GW），基于182mm++尺寸硅片的TopCon电池产能共计18GW（宿迁8GW，扬州10GW），公司因此是市场上不多的同时提供210和182尺寸TOPCon电池和组件的公司。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-4.7431.2537.27绝对收益-9.8127.5727.57 分析师张文臣SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn分析师周涛 储能在手订单充足，同步扩张海外销售服务网络：公司大型储能业务的定位是，系统集成商、项目承包商（EPC）、长期维护服务等增值服务商。在三合一的商业模式下，公司把握终端需求，客户以电站持有者为主，而非EPC承包商，所以公司对终端需求和利润的把控程度更高。截至2023年6月30日，公司旗下阿特斯储能科技(e-STORAGE)拥有约26GWh的储能系统订单储备，已签署合同的在手订单金额21亿美元，其中包括长期服务合同，为本公司已交付的项目提供服务。报告期内，公司与英国PulseCleanEnergy公司、黑石旗下AypaPower公司、英国CEROGeneration等多个海外知名机构签署了储能系统供应协议。在提升美国和欧洲等成熟市场的销售和服务能力的同时，公司将销售和服务网络扩展到日本、澳洲、南美等市场，并已获得订单，为未来业绩增长做好了准备。 SAC执业证书编号：S0910523050001zhoutao@huajinsc.cn 报告联系人申文雯shenwenwen@huajinsc.cn 相关报告 投资建议：公司是全球光伏组件龙头企业，随着N型组件产量增加和生产一体化程度提高，预计将实现产量和利润的双增长。与此同时，通过拓展大规模储能业务，公司正在创造第二条增长曲线，我们预计公司2023-2025归母净利润分别为44.04、55.94及78.45亿元，对应EPS分别为1.19、1.52及2.13元/股，对应PE分别为11.9、9.3及6.7倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：原材料价格的波动风险、技术迭代风险、光伏行业竞争加剧的风险、汇 率波动风险。 一、盈利预测核心假设 我 们 预 测2023-2025年 公 司 整 体 营 收587.07/764.37/986.03亿 元 ， 毛 利率15.0%/15.1%/15.9%。根据CPIA数据，2022年全球新增光伏装机230GW，pvInfoLink预测23年新增光伏装机可达350GW以上，同增50%左右。由于硅料为组件的主要原材料，考虑硅料降价刺激下游需求释放，23年新增装机存在进一步超预期，预计组件业务稳步增加，预计2023-25年实现收入504.88/657.35/847.99亿元，毛利率15.5%/15.7%/16.6%。 大型储能业务：公司储能产品制造基地位于江苏省，目前制造年产能2.5GWh，预计到2023年底将扩大至10GWh，截至2023年6月30日，公司旗下阿特斯储能科技(e-STORAGE)拥有约26GWh的储能系统订单储备，已签署合同的在手订单金额21亿美元，其中包括长期服务合同，为本公司已交付的项目提供服务。随着产品切换及产能建设的完成，公司2024年有望迎来大储系统出货的大幅增长。预计大型储能项目2023-25年实现收入35.28/54.54/77.48亿元，毛利率18.0%/20.0%/20.0%。 光伏系统及电站工程EPC业务：全球光伏装机量大幅提升，预计公司光伏系统及EPC业务稳步提升。预计光伏系统业务2023-25年实现收入分别为31.58/32.07/33.72亿元，毛利率8.0%/8.0%/8.0%；预计电站工程EPC业务2023-25年实现收入分别为6.52/8.94/12.06亿元，毛利率14.0%/13.0%/12.0%。 二、可比公司估值对比 我们选取业务结构相近的行业龙头公司晶澳科技（太阳能组件、太阳能电站等）、东方日升（太阳能组件、电池片、EVA胶膜等）、晶科能源（太阳能组件、光伏电池片、硅片等）作为可比公司。可比公司2023-25年平均PE估值为11.59、8.95/7.23倍，考虑到公司一体化布局持续深化及N型TOPCon电池占比提升，公司盈利能力有望持续回升，给予“买入-A”评级。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 张文臣、周涛声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn