高端产品占比提升，二季度利润率环比改善

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年08月27日 南山铝业(600219.SH) 公司快报 高端产品占比提升，二季度利润率环比改善 证券研究报告 铝 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 4.5元 股价 (2023-08-25) 3.07元 交易数据 总市值(百万元) 35,945.26 流通市值(百万元) 35,945.26 总股本(百万股) 11,708.55 流通股本(百万股) 11,708.55 12个月价格区间 2.94/3.72元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.0 4.0 -6.0 绝对收益 -2.2 0.3 -15.9 覃晶晶 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 洪璐 联系人 SAC执业证书编号：S1450123060031 honglu1@essence.com.cn 相关报告 产品结构持续优化，印尼布局有望带来业绩释放 2023-05-02 电解铝价格回调拖累盈利，积极布局高端产品 2022-10-27 事件： 公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入145.01亿元，同比-19.04%；归母净利润13.13亿元，同比-28.08%；扣非归母净利润12.79亿元，同比-28.9%。其中2023年二季度归母净利润亿元7.94亿元，同比-28.06%，环比+53%，扣非归母净利润7.69亿元，同比-27.66%，环比+50.8%。 高端产品占比提升二季度利润率环比改善： ① 量：据公司公告，公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。高端产品的 销量约占公司铝产品总销量的14 %，较去年同期增长约1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的29%，较去年同期增长约8个百分点； ② 价：据同花顺2023年H1铝收盘均价18507元/吨，同比下滑13.7%（或2934元/吨）；Q2SHFE铝收盘价18470元/吨，环比下滑0.4%（或-74元/吨），同比下滑10.4%（或-2139元/吨）；氧化铝H1均价2964元/吨，同比下滑144元，Q2均价2943元/吨，环比-42元/吨；预焙阳极H1均价5373元/吨，同比下滑765.6元/吨，Q2均价4677元/吨，环比下滑1392元/吨； ③ 利：据公司公告，2023年H1公司综合销售毛利率19.22%，较2022年下滑1.69pct；销售净利率10.26%，较2022年下滑1.02pct；扣非后销售净利率8.82%，较2022年下滑2.13pct。其中2023年二季度销售毛利率19.26%，较Q1环比提升0.1pct；销售净利率12.13%，较Q1提升3.97pct。 期间费用持续改善，指标拍卖收入影响投资活动现金流净额： ① 2023年H1公司三费合计4.7亿，同比减少0.3亿，主要是销售和管理费用下滑所致； ② 据公司公告，公司以公开方式转让合计33.6万吨电解铝产能指标，合计交易总价款约为22.29亿元，将拟出售指标及对应处置固定资产作为持有待售的处置组，按照资产账面价值列报于“持有待售资产”。2023年H1投资活动现金流净额-2.67亿，同比减少4.27亿，主要是收到电解铝指标转让款所致。 夯实高端铝加工定位，盈利成长可期： -17%-7%3%13%2022-082022-122023-042023-08南山铝业沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/南山铝业 ① 汽车板：公司现有汽车板20万吨产能，三期20万吨汽车板项目目前正处于设备采购招标阶段正加紧推进，远期产能规划为70-80万吨。 ② 航空板：公司目前已有5万吨航空板产能，随着国产大飞机量产及海外市场的恢复，公司航空板业务将继续放量。公司积极助力国产大飞机C919项目，推动航空板国产替代进程。 ③ 电池箔：公司重点推进10-12μ高端产品的研发与认证，巩固与宁德，比亚迪，中航，国轩等龙头企业的合作，大力发展动力电池箔等高端铝加工产品。 ④ 再生铝：在现有10万吨再生铝产能的基础上，新增建设10万吨再生铝保级利用项目。公司正加快推进再生铝项目建设，计划2023年12月建成投产。 投资建议：我们预计2023-2025年营业收入分别为273.61、307.68、346.53亿元，预计净利润34.43、41.75、52.57亿元，对应EPS分别为0.29、0.36、0.45元/股，目前股价对应PE为10.4、8.6、6.8倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持4.5元/股。 风险提示：铝价大幅波动，项目进度不及预期，终端需求不及预期等。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 28,725.0 34,951.2 27,361.2 30,768.3 34,653.3 净利润 3,410.8 3,515.5 3,443.4 4,175.1 5,256.6 每股收益(元) 0.29 0.30 0.29 0.36 0.45 每股净资产(元) 3.66 3.85 4.10 4.38 4.75 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 10.5 10.2 10.4 8.6 6.8 市净率(倍) 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 净利润率 11.9% 10.1% 12.6% 13.6% 15.2% 净资产收益率 8.0% 7.8% 7.2% 8.1% 9.5% 股息收益率 2.1% 1.3% 2.1% 2.2% 2.7% ROIC 10.8% 10.1% 10.8% 15.0% 16.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/南山铝业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 28,725.0 34,951.2 27,361.2 30,768.3 34,653.3 成长性 减:营业成本 21,649.7 27,644.3 20,887.0 23,178.6 25,559.3 营业收入增长率 28.8% 21.7% -21.7% 12.5% 12.6% 营业税费 257.8 264.0 196.3 220.8 248.7 营业利润增长率 59.3% 3.3% -1.7% 21.3% 27.3% 销售费用 289.5 291.5 216.8 243.8 274.5 净利润增长率 66.4% 3.1% -2.1% 21.3% 25.9% 管理费用 853.7 958.0 712.5 801.2 866.3 EBITDA增长率 35.7% 10.4% -3.7% 15.2% 19.9% 研发费用 1,374.3 1,486.0 1,163.3 1,308.1 1,386.1 EBIT增长率 63.0% 11.3% -9.2% 19.4% 25.3% 财务费用 147.7 -222.8 19.8 -18.4 -73.8 NOPLAT增长率 65.5% -2.5% 3.4% 20.3% 24.9% 资产减值损失 -23.9 -447.9 -100.0 -100.0 -100.0 投资资本增长率 4.3% -2.8% -13.5% 14.4% -7.9% 加:公允价值变动收益 - 0.3 - - - 净资产增长率 7.3% 5.2% 6.5% 7.3% 8.6% 投资和汇兑收益 53.7 118.3 142.0 170.4 204.5 营业利润 4,144.7 4,281.9 4,207.7 5,104.7 6,496.6 利润率 加:营业外净收支 -5.3 -26.6 -8.9 -13.6 -16.3 毛利率 24.6% 20.9% 23.7% 24.7% 26.2% 利润总额 4,139.4 4,255.3 4,198.8 5,091.1 6,480.3 营业利润率 14.4% 12.3% 15.4% 16.6% 18.7% 减:所得税 419.9 311.5 335.9 407.3 583.2 净利润率 11.9% 10.1% 12.6% 13.6% 15.2% 净利润 3,410.8 3,515.5 3,443.4 4,175.1 5,256.6 EBITDA/营业收入 22.4% 20.3% 25.0% 25.6% 27.3% EBIT/营业收入 15.2% 13.9% 16.2% 17.2% 19.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 318 278 343 299 265 货币资金 18,273.4 20,874.6 21,580.6 21,110.9 28,799.9 流动营业资本周转天数 64 64 61 59 61 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 337 333 412 377 386 应收帐款 3,239.3 2,943.7 1,896.6 3,546.4 2,583.8 应收帐款周转天数 37 32 32 32 32 应收票据 1,029.6 1,428.0 495.9 1,667.5 769.1 存货周转天数 69 66 64 63 62 预付帐款 1,110.5 886.2 622.4 1,051.7 794.4 总资产周转天数 747 659 811 724 692 存货 6,429.5 6,436.1 3,284.6 7,502.7 4,392.6 投资资本周转天数 457 378 444 392 357 其他流动资产 615.2 1,425.6 811.0 950.6 1,062.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 8.0% 7.8% 7.2% 8.1% 9.5% 长期股权投资 497.8 566.8 566.8 566.8 566.8 ROA 5.9% 6.1% 6.6% 7.2% 8.7% 投资性房地产 - - - - - ROIC 10.8% 10.1% 10.8% 15.0% 16.3% 固定资产 27,504.4 26,380.7 25,734.2 25,449.7 25,554.9 费用率 在建工程 1,655.6 923.3 711.7 755.8 877.9 销售费用率 1.0% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 无形资产 2,340.9 2,338.0 2,277.5 2,217.0 2,156.6 管理费用率 3.0% 2.7% 2.6% 2.6% 2.5% 其他非流动资产 482.1 523.0 582.3 454.1 479.1 研发费用率 4.8% 4.3% 4.3% 4.3% 4.0% 资产总额 63,178.2 64,726.0 58,