业绩表现亮眼，盈利能力持续提升

1 公司报告│公司半年报点评 请务必阅读报告末页的重要声明 山外山(688410) 业绩表现亮眼，盈利能力持续提升 事件： 公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营业收入3.95亿元（yoy+157.13%）；归母净利润1.34亿元（yoy+687.10%）；扣非归母净利润1.29亿元（yoy+838.66%）。其中Q2实现营收2.02亿元（yoy+133.75%），环比增长4.47%；归母净利润0.60亿元（yoy+538.64%），环比减少20.03%。业绩略超预期。  血液净化设备快速增长，业绩表现亮眼 从区域维度看，随着常规诊疗量恢复和国产替代进程加速，公司产品凭借优良的性能，逐步得到医院认可。2023年H1公司国内营收为3.28亿元（yoy+142.64%），其中营收超过50万元的客户数达126家（yoy+113.56%）。同时公司积极布局海外市场，加快透析产品的海外注册，2023年H1海外营收达0.67亿元（yoy+263.99%），实现快速增长。从产品维度看，2023年H1血液净化设备营收增长237.93%，耗材增长52.01%，后续随着透析管路、透析器等耗材商业化推进，有望带动营收持续增长。  平台化规模效应显现，盈利能力持续提升 随着公司产品销售量增长，规模化效应逐渐显现，尤其是血液净化设备，2023H1血液净化设备营收增加2.27亿元，净利润增加1.11亿元。公司盈利能力得到大幅提升，2023H1毛利率为55.61%（+13.75pp），净利率为33.81%（+23.38 pp）。销售、管理、研发费用率分别为14.78%（-1.72 pp）、4.45%（-4.76 pp）、3.70%（-3.13 pp）。公司作为国内血液透析设备的优秀企业，在国产替代浪潮下，有望享受行业发展红利，同时随着产品逐步放量和管理效率提高，盈利能力有望持续提升。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为7.43/9.16/12.27亿元，对应增速分别为94.48%/23.30%/33.97%，归母净利润分别为2.11/2.15/2.97亿元，对应增速分别为255.39%/2.03%/38.42%，3年CAGR为71.22%，对应PE分别为28/27/20倍。鉴于公司血液透析机销量稳步增长，同时高毛利的SWS-5000系列连续性血液净化设备加速国内外市场开拓，业绩有望快速增长，参考可比公司相对估值，我们给予公司2024年30倍PE，目标价44.53元，维持“增持”评级。 风险提示：市场推广不及预期；区域集采降价风险；市场竞争加剧风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 283 382 743 916 1227 增长率（%） 11.35% 34.85% 94.48% 23.30% 33.97% EBITDA（百万元） 43 81 247 251 337 归母净利润（百万元） 19 59 211 215 297 增长率（%） -5.55% 204.20% 255.39% 2.03% 38.42% EPS（元/股） 0.13 0.41 1.45 1.48 2.05 市盈率（P/E） 302.8 99.5 28.0 27.4 19.8 市净率（P/B） 15.2 3.9 3.4 3.0 2.6 EV/EBITDA 133.5 27.5 18.4 17.3 12.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年08月25日收盘价 证券研究报告 2023年08月27日 行 业： 医药生物/医疗器械 投资评级： 增持（维持） 当前价格： 40.74元 目标价格： 44.53元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 144.73/34.74 流通A股市值(百万元) 1,415.41 每股净资产(元) 10.98 资产负债率(%) 21.71 一年内最高/最低(元) 62.93/25.01 股价相对走势 作者 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 分析师：许津华 执业证书编号：S0590523070004 邮箱：xujh@glsc.com.cn 相关报告 1、《山外山（688410）：股权激励草案发布，彰显公司长期发展信心》2023.06.15 -10%40%90%140%2022/122023/32023/62023/8山外山沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│公司半年报点评 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 172 1442 1404 1574 1775 营业收入 283 382 743 916 1227 应收账款+票据 128 122 277 341 457 营业成本 169 215 340 441 617 预付账款 6 10 18 22 30 营业税金及附加 3 4 8 9 13 存货 62 134 170 221 309 营业费用 53 70 89 117 144 其他 13 50 74 84 103 管理费用 46 51 97 133 149 流动资产合计 380 1757 1944 2243 2674 财务费用 2 -1 -5 -5 -6 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -2 -1 -2 -2 固定资产 130 124 105 86 67 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 在建工程 8 4 3 3 2 投资净收益 4 1 2 2 2 无形资产 14 23 19 16 13 其他 14 20 13 12 10 其他非流动资产 24 17 14 11 10 营业利润 29 62 228 232 321 非流动资产合计 176 167 141 116 92 营业外净收益 -7 1 -2 -2 -2 资产总计 556 1924 2085 2359 2766 利润总额 22 63 226 230 319 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 4 6 31 31 43 应付账款+票据 27 87 86 112 156 净利润 18 57 195 199 275 其他 39 230 201 254 344 少数股东损益 -1 -2 -16 -16 -22 流动负债合计 66 316 287 366 500 归属于母公司净利润 19 59 211 215 297 长期带息负债 20 9 4 1 -3 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 80 84 84 84 84 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 100 92 88 84 81 成长能力 负债合计 166 409 375 450 581 营业收入 11.35% 34.85% 94.48% 23.30% 33.97% 少数股东权益 3 0 -15 -31 -53 EBIT -0.67% 162.57% 252.71% 1.88% 38.93% 股本 109 145 145 145 145 EBITDA 14.08% 87.81% 203.40% 1.78% 34.13% 资本公积 307 1340 1340 1340 1340 归属于母公司净利润 -5.55% 204.20% 255.39% 2.03% 38.42% 留存收益 -29 30 241 456 753 获利能力 股东权益合计 389 1515 1710 1909 2184 毛利率 40.50% 43.60% 54.28% 51.83% 49.74% 负债和股东权益总计 556 1924 2085 2359 2766 净利率 6.40% 14.90% 26.25% 21.72% 22.44% ROE 5.04% 3.91% 12.20% 11.07% 13.29% 现金流量表 ROIC 10.93% 20.44% 215.80% 55.56% 68.73% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 18 57 195 199 275 资产负债率 29.95% 21.24% 17.99% 19.08% 21.02% 折旧摊销 19 19 26 26 24 流动比率 5.8 5.6 6.8 6.1 5.3 财务费用 2 -1 -5 -5 -6 速动比率 4.6 5.1 6.1 5.4 4.6 存货减少（增加为“-”） 15 -72 -37 -51 -88 营运能力 营运资金变动 -6 165 -254 -51 -95 应收账款周转率 2.2 3.2 2.7 2.7 2.7 其它 -16 78 37 52 89 存货周转率 2.7 1.6 2.0 2.0 2.0 经营活动现金流 33 246 -37 169 199 总资产周转率 0.5 0.2 0.4 0.4 0.4 资本支出 -9 -9 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 3 0 0 0 0 每股收益 0.1 0.4 1.5 1.5 2.1 其他 -16 2 -1 -1 -1 每股经营现金流 0.2 1.7 -0.3 1.2 1.4 投资活动现金流 -21 -7 -1 -1 -1 每股净资产 2.7 10.5 11.9 13.4 15.5 债权融资 -71 -12 -4 -4 -3 估值比率 股权融资 0 36 0 0 0 市盈率 302.8 99.5 28.0 27.4 19.8 其他 -8 1033 5 5 6 市净率 15.2 3.9 3.4 3.0 2.6 筹资活动现金流 -79 1058 0 1 3 EV/EBITDA 133.5 27.5 18.4 17.3 12.4 现金净增加额 -68 1296 -38 170 201 EV/EBIT 242.1 35.6 20.5 19.3 13.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年08月25日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券