厚积薄发，开疆拓土
mazheng@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2023年08月27日 本期内容提要: 零食量贩兴起的底层逻辑是高效率的零售革命，本质是垂直品类的硬折扣商业模式。需求端，零食万亿市场，需求稳固并且市场规模持续扩张。随着国内经济增速放缓、消费者需求更加“理性和挑剔”，性价比需求涌现，对标国外，Aldi及唐吉诃德等折扣品牌在经济放缓阶段逐步兴起。供给端，零食量贩相较之下渠道效率更高，在渠道价值链跑通的情况下终端零售价约为其他渠道的70-80%，来源核心在于供给端以“消费者需求”为导向，终端商品可以实现高周转，无效费用的投放明显降低，从而实现各环节高效率运转的同时终端价格具备性价比，本质为垂直品类零食的硬折扣模式，具备持续抢占其他零食零售市场份额的核心竞争力。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收盘价（元）32.8752周内股价波动区间(元)46.57-10.33最近一月涨跌幅(％)-14.82总股本(亿股)1.53流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)50.46资料来源：Wind，信达证券研发中心 模式跑通，当前处于行业红利释放阶段。零食连锁业态并非新兴事物，零食量贩业态目前单店模型已跑通。行业当前处于跑马圈地的红利阶段，目前行业大概2w家门店左右，阶段性行业空间我们预计可看至8w家，对应零食市场规模约为2500亿。竞争格局上，零食量贩实现经销零售一体化，是一个规模效应明显的生意，行业集中度我们预计高，未来有望实现几超多强或者多强鼎立的格局。头部品牌市占率我们预计能够达到较高的水平，比如零食很忙在湖南市场市占率超过25%，行业有望诞生万店品牌。 万辰生物在华东/华北具备区位优势，长期万店可期。万辰生物虽为菌菇业起家，但管理团队兼具零食品牌和连锁运营经验，介入零食量贩赛道具备天时地利人和。天时：万辰生物作为稀缺上市公司平台，资金实力上具备优势，采用合资公司模式介入零食量贩赛道体现出强战略决策力，后续整合上游建立供应链优势可期。地利：好想来、来优品分别为江苏/安徽零食量贩头部品牌，具备华东/华北区位优势，河南、山东等偏华北市场为人口大省，目前门店渗透率低，万辰生物在上市平台资源加成下，长期有望成为零食量贩华东/华北市场头部品牌，万店可期。人和：连锁本质为供应链生意，万辰生物采用合资模式整合多个品牌，真正做到连而又锁。 盈利预测与投资评级：万辰生物当前处于门店快速扩张的阶段，23H1门店数量为1920家，2023年底我们预计门店数量有望达到3500家。月店销表现亮眼，门店运营能力有所体现。长期万辰生物有望成为华东/华北头部品牌，万店可期。我们预计23-25年公司每股收益分别为0.16、1.06、1.62元，给予“买入”评级。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 股价催化剂：门店扩张加速，单店收入超预期｡ 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力、行业发展不及预期、食品安全问题。 目录 投资逻辑..................................................................................................................................61.效率驱动，零食量贩兴起....................................................................................................71.1.零食店演绎：供给驱动转为需求为王.......................................................................71.2.底层逻辑：价值链重构，效率驱动...........................................................................81.3.竞争要义：核心在于规模及效率.............................................................................131.4.行业发展：跑马圈地阶段，有望诞生万店品牌.....................................................132.万辰生物：起家金针菇，布局零食量贩..........................................................................152.1.食用菌起家，成立合资公司，布局零食量贩.........................................................152.2.管理团队：家族企业，深耕零食赛道.....................................................................173.华北/华东具备区位优势，万辰生物高成长可期.............................................................183.1.门店跑马圈地，单店表现突出.................................................................................183.2.未来展望：华东/华北具备先发优势，跻身行业第一梯队....................................194.附表.....................................................................................................................................214.1.南京万好股权架构....................................................................................................214.2.南京万品股权架构....................................................................................................214.3.南京万昌股权架构....................................................................................................225.估值与投资评级..................................................................................................................226.风险因素.............................................................................................................................24 表目录 表1：零食量贩业态单店模型已跑通....................................................................................12表2：对标蜜雪冰城等性价比奶茶品牌，测算零食量贩行业门店空间..................................14表3：万辰生物金针菇产能加速扩张明显.............................................................................16表4：万辰生物发展历程......................................................................................................16表5：家族企业，目前万辰生物上市平台为王泽宁先生主管................................................17表6：推出定增，加快零食量贩布局....................................................................................20表7：推出激励表明发展信心和决心....................................................................................20表8：万辰生物分零食量贩业务和菌菇业务盈利预测...........................................................23表9：万辰生物零食量贩业务可比公司估值表......................................................................23表10：万辰生物菌菇业务可比公司估值表...........................................................................24 图目录 图1：零食店的演绎，零食很忙融合硬折扣模式迎来快速发展...............................................7图2：零食万亿市场，需求稳固且市场预计持续扩容.............................................................8图3：零食在大卖场/超市的销售占比持续降低.......................................................................8图4：以便利店和58㎡为代表的近场消费和强体验的零售业态增速最为显著........................9图5：优衣库在日本经济放缓后持续快速增长........................................................................9图6：软折扣品牌唐吉诃德在日本经济放缓背景下增长亮眼..................................................9图7：零食量贩店品类丰富、近场消费、性价比突出，满足消费者的“多省好快”的需求......10图8：后疫情时代，消费者更加关注经济放缓......................................................................10图9：零食品类在下沉市场蕴含着巨大的增长机会...............................................................10图10：零食量贩渠道本质为高周转低毛率的硬折扣模式......................................................11图11：零食量贩业态模式：低加价率+高周转、账期友好、以性价比突围...........................11图12：唐吉诃德及美元树等折扣业态近年净利率水平超过3%..........
