全面转型，开疆拓土

公司近一年市场表现 投资要点： 公司概况：消费电子传统业务稳健，钠离子电池业务快速拓展。公司是笔记本电脑输入设备龙头，不断丰富产品矩阵，深度绑定Lenovo、华为、富士康等头部优质客户。近年来消费电子行业趋于饱和，增速逐步放缓，公司从2022年6月开始全面转型钠离子电池，通过建立孙公司传艺钠电，进行钠离子电池产业链一体化布局。根据公司年报和合作协议公告，目前公司钠离 子电池进展领先，在手订单3.3GWh，一期4.5GWh产能已于23年初逐步释 放，预计钠离子电池业务将于2023年贡献业绩，后续有望成为公司新的主要 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年7月7日 买入-A(首次) 传艺科技（002866.SZ） 全面转型，开疆拓土 通用计算机设备 市场数据：2023年7月6日 收盘价（元）：29.75 总股本（亿股）：2.90 流通股本（亿股）：1.81 流通市值（亿元）：53.73 基础数据：2023年3月31日 每股净资产（元）：7.18 每股资本公积（元）：3.58 每股未分配利润（元）：2.39 资料来源：最闻 分析师：肖索 执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com 增长点。 行业需求：钠离子电池资源、成本、性能优势明显，立足储能、两轮车、A00级车三大市场，需求强劲。钠离子电池与原理与锂离子电池相似，且部分工艺、设备与锂电可共用，加速产业化进程。相较于磷酸铁锂及铅酸电池，钠离子电池优势明显：1）资源端：全球锂资源储量紧缺，而国内锂储量尤为稀缺且开采难度大，丰度高、性能好的钠有望替代锂成为新的载荷离子。2）成本端：钠电正极材料价格低且采用价格低廉的铝箔作两极集流体，我们测算量产前后钠电成本分别为0.78、0.5元/Wh，成本降幅达36%，且在碳酸锂价格下降至10万吨时仍具性价比。3）性能端：电化学性能全面超越铅酸电池，倍率及安全性能好于锂电。预计2026/2030年全球钠离子电池需求规模113/526GWh，对应2023-2026/2026-2030年CAGR分别为196.4/45.9%。钠离子电池上车量产在即，根据工信部公布第372批《道路机动车辆生产企业及产品公告》，其中包括两款搭载钠离子电池的车型，分别为江铃汽车与孚能科技共同合作的车型——羿驰牌玉兔；另一款是奇瑞汽车与宁德时代合作的车型——奇瑞QQ冰淇淋。 公司分析：卡位钠电主流技术路线，一体化布局彰显成本优势。1）技术路线：公司正极层状氧化物和聚阴离子型双线并举，负极聚焦于高技术壁垒的硬碳，已实现储能市场双覆盖。2）产品：公司动力型产品密量密度达150-160Wh/kg,储能型产品循环次数有望做到10000次以上，产品性能行业领先。3）量产进度领先，公司已获3.3GWh确定性订单，预计23年形成批量出货。4）一体化布局带来显著成本优势。公司正、负极材料、电解液等关键环节坚持自研自产，预计电芯成本0.4-0.5元/Wh，远低于行业平均0.73元/Wh。盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.2/5/9亿元，同比增长1.9%/327%/80%，对应EPS为0.40/1.73/3.12元，PE为69.6/16.3/9倍，首次覆盖给予“买入-A”投资评级。 风险提示：锂资源价格下跌超预期、新能源发电装机不及预期、竞争加剧、技术路线风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,920 1,999 2,845 5,777 7,817 YoY(%) 8.5 4.1 42.3 103.0 35.3 净利润(百万元) 164 115 117 501 903 YoY(%) 21.7 -30.0 1.9 327.2 80.3 毛利率(%) 21.3 24.3 21.5 24.6 27.3 EPS(摊薄/元) 0.57 0.40 0.40 1.73 3.12 ROE(%) 8.5 5.5 5.4 18.9 25.6 P/E(倍) 49.6 70.9 69.6 16.3 9.0 P/B(倍) 4.2 4.0 3.8 3.1 2.3 净利率(%) 8.6 5.8 4.1 8.7 11.5 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.传艺科技：笔记本键盘龙头，进军钠电开疆拓土7 1.1深耕消费电子十余载，全面转型钠离子电池寻破局7 1.2财务分析：营收稳步增长，研发投入持续提升10 2.行业分析：钠离子电池大势所趋，百亿级替代空间可期11 2.1钠离子电池：原理与锂离子电池相似，可与锂电产业链兼容11 2.2钠电vs锂电：资源、成本、性能方面优势突显13 2.2.1资源端：钠元素储量充足、分布均匀，钠电为锂资源短缺问题最优解13 2.2.2成本端：目前钠离子电芯成本与磷酸铁锂电芯持平，预计量产后有30%以上降本空间15 2.2.3性能端：综合性能优于铅酸电池，低温及安全性能优于锂离子电池18 2.3需求：市场+政策双轮驱动，百亿级增长空间可期19 2.3.1市场：立足电化学储能、电动两轮车、低速电动汽车三大下游应用19 2.3.2政策：行业标准即将制定，产业框架日益明晰22 2.3.3空间测算：预计2026年全球钠离子电池需求116GWh23 3.公司分析：卡位钠电主流技术路线，一体化布局彰显成本优势25 3.1技术路线：正极双线并举，负极聚焦硬碳25 3.1.1正极：同时布局层状氧化物和聚阴离子，分别覆盖储能及两轮车两大市场25 3.1.2负极：自研硬碳路线，技术壁垒高筑26 3.2产品:综合性能领先，签约GW级订单加速验证27 3.3核心电池材料自研自产，一体化布局凸显成本优势29 4.盈利预测、估值分析和投资建议32 4.1盈利预测与估值32 4.2投资建议34 5.风险提示35 图表目录 图1：公司发展历程8 图2：公司股权结构（截至2023年Q1）8 图3：公司营业收入及增速10 图4：公司归母净利润及增速10 图5：公司毛利率和净利率情况10 图6：公司费用率情况10 图7：公司分业务收入占比11 图8：公司各业务毛利率11 图9：钠离子电池工作原理与锂离子电池类似12 图10：钠离子电池生产工艺流程12 图11：钠离子电池产业链12 图12：2021年全球锂资源消费结构13 图13：电池级碳酸锂价格走势（万元/吨）13 图14：2019年全球主要锂资源国家的探明储量和产量分布14 图15：钠离子电池优势15 图16：地壳中Na与Li丰度对比15 图17：2022年钠离子电池成本结构16 图18：2022年锂离子电池成本结构16 图19：储能电池系统各级别安全事故原因19 图20：2017-2022储能新增装机量20 图21：2017-2022电化学储能新增装机量20 图22：2009-2022年我国发电装机容量结构20 图23：全球电动两轮车销量及预测（万辆）21 图24：国内电动两轮车销量及预测（万辆）21 图25：2017-2022国内EV及A00级销量（万辆）22 图26：钠离子电池可应用续航里程22 图27：2022-2030年分应用全球钠离子电池需求量预测（GWh）24 图28：硬碳材料结构26 图29：传艺钠电研究院揭牌仪式29 图30：传艺钠电客户签约仪式29 图31：公司钠离子电池用复合正极材料的制备流程图30 图32：公司2016-2023Q1研发支出及研发费用率31 表1：公司产品品类细分情况7 表2：公司管理层团队介绍9 表3：钠离子电池与锂离子电池材料对比13 表4：我国卤水锂矿镁锂比较高14 表5：各种电荷载体离子的关键性能对比15 表6：规模化量产前钠离子电池成本与磷酸铁锂电池成本测算16 表7：规模化量产后钠离子电池成本与磷酸铁锂电池成本测算17 表8：不同碳酸锂价格下的钠离子电池成本降幅（钠离子电池规模化量产后）18 表9：铅酸电池、锂离子电池与钠离子电池性能对比18 表10：4种电化学储能形式的全生命周期度电成本21 表11：钠离子电池行业政策23 表12：全球钠离子电池需求测算24 表13：公司推出两大钠离子电池产品25 表14：三种正极技术路线对比26 表15：公司生物质前驱体硬碳性能参数27 表16：主要钠离子电池企业产品关键性能参数对比27 表17：公司钠离子电池订单情况28 表18：公司在钠离子电池各环节的部分专利情况29 表19：公司负极专利情况30 表20：公司一体化产能布局32 表21：传艺科技业绩拆分33 表22：可比公司估值34 1.传艺科技：笔记本键盘龙头，进军钠电开疆拓土 1.1深耕消费电子十余载，全面转型钠离子电池寻破局 公司聚焦于消费电子和新能源两大赛道，产品品类丰富，绑定头部优质客户。公司成立于2007年11月，2017年于深圳证券交易所上市，主要从事笔记本电脑输入设备、各类印制电路板的设计、研发、制造和销售，同时，公司战略性布局新能源行业，通过全资子公司智纬电子投资成立控股孙公司传艺钠电。 在消费电子领域，公司是行业知名的键盘、鼠标和触控模组的生产商，已成功进入Thinkpad、Lenovo、Dell、HP、华为等国际领先品牌的供应体系；同时公司拥有各优质多样的PCB产品线围覆盖FPC、HDI、RPCB、LCP等多类产品，主要客户包括富士康、Micosoft、华为、SONY、Lenovo、SAMSUNG等。 在新能源领域，公司着眼于锂资源紧缺背景下钠离子电池替代需求的持续扩张，一体化布局钠离子电池、正极材料、负极材料及电解液等关键环节，目前，公司产品主要参数满足能量密度大于145Wh/kg、寿命大于4000次，符合国标安全性。 表1：公司产品品类细分情况 产品类型 代表产品 示意图 笔记本电脑键盘薄膜开关线路板（MTS） 薄膜印刷线路FPC柔性线路板CLP模组YBM&TFFC 笔记本电脑触控板及按钮（Button/Touchpad） SecurePadForcePadClickPad触控板 笔记本电脑等消费电子产品所用柔性印刷线路板（FPC） 指纹识别类FPC软硬结合板可穿戴式FPC车载LCDTP类多层板LCD模组类多层板CMM模组类软硬结合板 键盘类产品 笔记本电脑键盘 - 台式机电脑键盘蓝牙外接式键盘游戏竞技类键盘平板电脑键盘 产品类型 代表产品 示意图 钠离子电池 钠离子电池正极材料负极材料电解液 资料来源：公司公告、公司官网、山西证券研究所 消费电子市场日趋饱和，公司坚定转型钠离子电池，打造公司第二成长曲线。公司自成立以来，便扎根消费电子行业，紧随行业趋势，不断拓宽产品矩阵并开辟新的增长点： 1）扩张期：2012-2015年期间，公司以笔记本电脑及其他消费电子产品零组件为纽带，从以单一笔记本电脑键盘薄膜开关线路板产品为主逐步拓展至MTS、Button、FPC及TOUCHPAD的多元产品矩阵，逐步成长为计算机输入设备龙头企业。 2）转型期：随着消费电子行业的逐步成熟，行业增速逐渐放缓，公司结合行业需求及自身资源协同优势，决定转型钠电。2022年7月，公司通过全资子公司智纬电子投资成立控股孙公司传艺钠电科技有限责任公司，建设钠离子电池项目，一期规划产能2GWh，计划投资额10亿元，二期产能8GWh，计划投资额40亿元。2022年10月，钠离子电池中试线调试完成并投产，由于中试结果良好，公司将项目二期部分产能前移，提升一期规划产能至4.5GWh，目前公司已于2023年3月实现一期产能投产。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，山西证券研究所 股权结构集中且稳定。截至2023年第一季度末，公司实控人邹伟民直接持有公司49.68%的股份，间接持股占比50.76%。扬州承源投资及陈敏为实控人的一致行动人，其中承源投资为邹伟民控制的企业，而陈敏与邹伟民夫妻关系，从公司成立以来，实际控制人未发生过变化。 图2：公司股权结构