经销商开拓再度加速，盈利能力稳步向好

事件：公司公布2023年半年报，23H1实现收入15.31亿元，同比增长50.89%；归母净利润2.57亿元，同比增长115.94%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长122.88%。其中23Q2实现收入7.12亿元，同比增长33.76%；归母净利润1.11亿元，同比增长75.12%；扣非归母净利润1.11亿元，同比增长82.38%。 经销商开拓再度加速，横向拓展与纵向渗透并进 分品类看，23Q2酱油/醋/其他分别实现4.5/1.0/1.6亿元，同比增长42.3%/3.6%/35.5%，随着流通渠道开商、铺货不断推进，酱油延续高速增长，蚝油等新品投放拉动其他品类实现较好增长。整体来看，公司23Q2销售商品收到现金16.19亿元，同比+44.0%。分渠道看，经销/直销分别实现营收5.3/1.7亿元，同比+51.8%/-1.8%，直销渠道下滑主要系商超大环境承压，东/南/中/北/西部分别实现营收1.6/0.5/1.0/1.2/2.8亿元，同比+64.1%/61.1%/88.5%/53.0%/4.6%，分别新增经销商67/35/97/86/73个，合计新增358个至2786个，经销商开拓再度加速，全国化稳健推进。 产品结构略有扰动，盈利能力稳步向好 23Q2实现毛利率37.4%，同比+1.7pct，成本回落带动毛利率同比增长，环比-1.6pct，主要系产品结构变化，高性价比零添加酱油占比扩大，销售/管理/研发费用率分别为13.5%/4.2%/2.4%，同比-0.1/+1.0/-0.7pct，销售费用投放愈加精准，费效比不断优化，管理费用率增长主要系限制性股权激励费用增加，综合实现归母净利率15.6%，同比+3.7pct，盈利能力稳步向好。 投资建议： 作为零添加赛道细分龙头，公司今年以来加速开商铺货，拓渠道拓区域，进展显著，横向拓展与纵向渗透并进，我们认为全年有望完成股权激励目标（目标为2023-2025年营业收入增速同比2021年不低于60%/89%/118%或净利润增速同比2021年不低于155%/201%/247%），保持高速增长 。我们预计公司2023-2025年的收入分别为32.5/37.2/42.9亿元，净利润分别为5.2/6.5/7.6亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为22.82元，相当于2023年45x的动态市盈率。 风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧等 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表