盈利能力稳步提升，现金流继续向好，资产负债表更加健康

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 信息技术 技术硬件与设备 盈利能力稳步提升，现金流继续向好，资产负债表更加健康 [Table_Summary] 事件：2018年前三季度实现营业收入27.71亿元，同比+20.77%；实现归母净利润4.32亿元，同比+33.18%；扣非净利润4.12亿元，同比+27.19%。公司预计2018年净利润5.32-6.21亿元，同比+20%到+40%。Q4单季度净利润1.00-1.89亿元，同比+0%到+60%，分析如下： 内销收入增势喜人，新领域开拓硕果累累：Q3实现营收9.57亿元，同比+17.49%，环比+2.03%；归母净利1.52亿元，同比+24.93%，环比持平；Q3扣非后归母净利1.49亿元，同比+23.52%，环比4.55%。 2018前三季度综合毛利率32.83%，同比+0.5个pct，其中Q3毛利率33.12%，同比+0.39个pct，环比+0.38个pct。毛利率同比增长主要来自于成本端原材料价格的下降、人工的有限增长、产线空置率的降低，总体效率在按计划升级。 2018前三季度扣非净利率14.86%，同比+0.75个pct，其中Q3扣非净利率15.65%，同比+0.76个pct，环比+0.38个pct。费用率降低促使净利率提升。环比净利率变化与毛利率变化幅度基本符合，环比毛利率提升不大，主要是江门二期的爬坡影响，订单价格环比变化也不大。 需要关注的财务指标，前三季度： 利润表：费用增长慢于营收，非常性影响小，汇兑损益约1900万 非经常性损益2092万元，其中委托投资收益1225万元，政府补助1705万元。Q3单季度政府补助121万元。 销售费用1.05亿元，同比+14%慢于营收增速；  走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股) 831/218 总市值/流通(百万元) 12,552/3,288 12 个月最高/最低(元) 37.69/13.61 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 崇达技术（002815）《太平洋证券-电子行业-崇达技术（002815）中报点评：四大项目传递接力棒，向小目标奋进》--2018/08/16 [Table_Author] 证券分析师：刘翔 电话：021-61376547 E-MAIL：liuxiang@tpyzq.com 执业资格证书编码： [Table_Message] 2018-10-24 公司点评报告 买入/维持 崇达技术(002815) 目标价：21.6 昨收盘：15.1 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司点评报告 P2 全年保持高增速，扩产与新业务打开新空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 管理费用1.44亿元，同比+19%与营收增速相符； 研发费用1.19亿元，同比+28%快于营收增速,系高多层技术、高密度精细线路等方向投入增加； 财务费用2174万元，同比-44%，汇兑收益约1900万元，利息净支出约4122万元；其中，上半年汇兑收益约-165万元，利息净支出约2529万元；利息费用主要由可转债利息产生； 投资收益1524万元，同比+141%，系三德冠投资收益和理财产品投资收益；其他收益1705万元，同比+136%，系政府补贴； 所得税费用7748万元，同比+42%快于利润增速，系所得税增长。 其中Q3单季度： 管理费用5676万元，同比+31.87%快于营收增速，系股权激励费用增长所致； 研发费用4207万元，同比+56%快于营收增速，系高多层、高精细互联线路等方向开发投入增加； 财务费用-331万元，同比-119%，Q3单季度汇兑损益约2100万元，利息净支出（支出减收入约1591万元）； 资产减值损失-170万元，同比-280%，系坏账准备减少； 投资收益672万元，同比+384%，系理财收益并计提三德冠投资收益； 所得税费用1020万元，同比+57%快于利润增速，系计提所得税增加所致。 现金流量表：净现比1.42，现金流同比改善，投资和还款增加 购买商品提供劳务收到现金26.04亿元，同比+21%与营收增速相符，系销售商品增加； 收到其他与经营活动有关的现金8433万元，同比+163%，系收购三德冠的定金返还； 购买商品、接受劳务支付的现金14.61亿元，同比15%增速小于营收，系原材料、设备款支出减少； 支付各项税费1.35亿元，同比+33%，系支付的增值税和各项税费增加； 经营活动现金流净额6.12亿元，同比+33%快于营收增速，主要是采购减少、收入增加所致； 收回投资收到的现金9.73亿元，同比+186%，环比增加2.7亿，系理财产品到期赎回（总计4.64亿元）； 构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金4.31亿元，同比-17%，比期初增加1.3亿，江门二期、大连基地等添置设备支出、扩产后期所需投入比上期减少； 投资支付的现金18.41亿元，购买三德冠股权、理财产品所致； 投资活动现金流净额-8.29亿元，同比-381%，比期初减少5千万，系购买三德冠股权、理财产品增加； 公司点评报告 P3 全年保持高增速，扩产与新业务打开新空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 取得借款收到的现金3.20亿元，同比-47%，减少银行借款； 收到其他筹资活动有关现金8557万元，同比+218%，股权激励款到位所致； 偿还债务支付的现金8.13亿元，同比+215%，归还银行借款所致； 筹资活动现金流净额-6.51亿元，同比-456%，系偿还债务、分配股利所致； 资产负债表：上下游占款明显减少，负债下降，资产负债率环比下降4个pct 货币资金5.26亿元，比期初减少-62%，系可转债闲置资金购买理财产品及收购三德冠及大连电子部分股权所致； 应收账款7.61亿元，同比+15%慢于营收增速，系销售规模增长； 应收票据1926万元，同比+74%快于营收增速，系销售增加致承兑汇票增加； 预付款项103万，同比-79%，系公司减少了预付货款； 存货3.12亿元，同比+10%小于营收增速，环比增加一千万； 其他流动资产3.71亿，比期初增加566%，系理财产品增加； 长期股权投资2.08亿元，比期初增加700%，系对三德冠投资； 固定资产19.53亿元，同比+10%，比期初增加0.3亿，主要系江门二期扩产转固； 在建工程2.21亿元，同比-5%，比期初减少9000万，主要系江门部分扩产项目转固。 预收款项1059万元，同比+181%，增加了货款的预收比例； 应付账款和应付票据9.13亿元，同比+5%慢于营收增速，系材料款、设备款应付额减少； 应交税费6891万元，同比+138%，比期初增加86%，系收购三德冠代扣代缴被收购方个税； 其他应付款1.24亿元，同比+210%，系收到股权激励资金； 短期借款1.62亿元，同比-60%，比上期减少2.46亿元，系归还银行贷款；长期借款3533万元变化不大； 应付债券6.38亿元，系发行可转债； 其他资产负债表项目变化不大。 模型估计各分工厂情况，前三季度： 深圳厂区产能利用率约90%，产值约8.6亿； 江门一厂产能利用率约95%，产值约10.3亿； 江门二厂产能利用率约85%，产值约6.5亿； 大连厂区产能利用率约90%，产值约2.3亿 维持高产满销状态，客户和订单结构更加合理，收购三德冠拓宽赛道：公司70%以上收入来自大陆以外地区，该部分出口中销往美洲的收入（17年占总收入约18%）是根据PCB设计/贸易商(不直接生产PCB，如Palpilot、Suntech等美国公司，两家合计占崇达2017年收 公司点评报告 P4 全年保持高增速，扩产与新业务打开新空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 入约9%)属地统计的，产品90%以上通过香港中转，实际上该等贸易商最终将产品销往世界各地，并不一定销往美国。 去年开始，公司着力开拓国内客户订单，目前国内客户占比以每个季度1%-2%左右的进度提升；2015年开始公司逐步放大中批量订单占比（均单面积20平米以上），目前新增订单60%以上为中大批量订单，在利润率稳定的前提下，转型有利于提高收入天花板。 此外，公司公告收购三德冠20%股权，该公司是一家良率高、产品品质领先的软板厂商，在未上市软板企业中盈利能力领先。随着三德冠达到协议条款，审计完成后，公司或许将进一步收购股权。三德冠和公司在原材料、客户上有较强协同效应，可以大幅拓宽崇达行业赛道，全球前三PCB厂有两家都是软硬板兼有，对标龙头，全品类有利于提高营收天花板。 大规模、高多层、研发中心、珠海四大项目传递接力棒：公司此前募投的江门二期小批量项目已经完成95%以上的投资进度并处于产能爬坡阶段，后续将逐步投入江门二期高多层技改项目来对应5G需求，目前投资进度30%；大连基地的大规模PCB技改项目目前投资进度25%，将主要针对大规模订单；崇达技术深圳总部研发中心也将加速投入，提升研发实力和员工办公环境。 珠海新厂占地400亩，规划年产能640万平米（约为公司目前总产能的2-2.5倍），二期三期均有高端产能扩出，总产值至少50亿元，总投资逾25亿元，一期投资10亿元，预计2019年底建成投产。公司转型中大批量板市场后，人均指标不降反升、在全球PCB公司中处于顶尖水平。增量订单主要来自工控、安防、医疗、通信等高附加值原有客户的供货份额提升，手握1000余家各细分行业龙头客户，进一步挖掘空间巨大（如博世给TTM每年的采购量达15亿元，而公司目前不到2亿）。我们认为珠海工厂50亿产值是非常保守的，按这个口径产品均价才780元/平米，考虑新产能包含HDI和FPC，未来珠海厂投入后，100亿只是崇达的小目标。 投资建议：预计18-20年净利润分别为6.00/8.06/11.02亿，EPS 0.72/0.97/1.33元，当前股价对应PE分别为20.9/15.5/11.4X，给与2018年30X估值，目标价21.6元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求低于预期；新产能拓展低于预期。 公司点评报告 P5 全年保持高增速，扩产与新业务打开新空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_ProfitInfo]  盈利预测和财务指标： 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3,103 3,800 4,663 5,829 （+/-%） 38.1% 22.5% 22.7% 25.0% 净利润(百万元） 444 600.13 806.73 1102.31 （+/-%） 18.1% 35.2% 34.4% 36.6% 摊薄每股收益(元) 1.08 0.72 0.97 1.33 市盈率(PE) 13.9 20.9 15.5 11.4 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公司点评报告 P6 全年保持高增速，扩产与新业务打开新空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1390 1300 1300 1300 营业