饮料乳品：需求、政策、成本三因素共驱乳品行业向好

乳制品需求环比改善，开学季、中秋国庆旺季将至。 乳制品7月动销环比有所改善，同比仍承压。分板块看，由于高温天气+健康化趋势，低温白奶、酸奶环比增速显著改善；常温需求韧性更强，Q2促销力度增大，同比仍有缺口、环比维持低个位数增长；奶酪行业基数小、高景气，Q2环比显著改善、同比仍有缺口。分公司看，同比看新乳业、燕塘、伊利表现相对更强，环比看妙可、李子园、新乳业表现更好。Q3即将迎来开学、中秋国庆旺季，乳制品需求有望加速恢复。 奶价下行趋势不变，外采原奶降幅更为显著。 短期看，国内需求恢复、中小产能出清，供需缺口或收窄。但乳企新产能陆续投放，欧美需求偏弱、奶价下行，预计奶价降幅或收窄，但仍处于下行通道。当前外购原奶价格更低，目前上游原奶行业亏损面已经超过60%，规模化牧场原奶收购价约3.75元/kg，个人牧场则低至2.0元/kg左右，大型牧场通过绑定下游品牌商，价格与采购量相对平稳，而不具有议价能力的中小牧场更为弱势，外采为主公司或有更大利润弹性。 当前乳制品估值合理，促销费政策持续发力、板块估值有望修复。 4-6月，宏观数据及消费力走弱，对乳企公司销售有所拖累。7月31日，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》。当前，促进消费措施已落地，消费力与消费意愿有望恢复，带动板块估值修复。乳品板块过去10年估值中枢为33x；历史上每轮股价波动高点，板块估值接近50x。截至2023年7月31日，板块PE- TTM 为27x，处于历史低位。政策持续发力下，悲观预期有望加速修复。 投资建议：政策刺激下，板块情绪底或至。 短期看，消费力恢复+高温刺激需求的低温乳企或更受益，同时原奶自给率低、成本改善将更显著；中期看，随着开学季、中秋国庆旺季到来，团餐、礼赠渠道需求或显著改善。重点推荐：成本改善+结构优化+渠道调整提升盈利能力的【新乳业】，深耕大湾区、“差异化+平价”双线推广的【燕塘乳业】，库存包袱减轻、新品发力的【中国飞鹤】，疆内稳健增长、差异化进击疆外的【天润乳业】。建议关注：深耕华东的巴氏奶龙头【光明乳业】，稳固炼乳基本盘、新产品与新渠道加速拓展的【熊猫乳品】。 风险提示：消费恢复不及预期，原奶价格波动，市场竞争加剧 重点推荐标的简称新乳业燕塘乳业中国飞鹤天润乳业光明乳业熊猫乳品 投资聚焦核心逻辑 在消费者健康生活意识觉醒及消费水平的不断提升的推动下，乳制品行业加速向高品质、高附加值、高效率和可持续发展方向转型。2021年底以来，原奶价格高位回落，2022年起乳企利润率拐点陆续出现。再叠加乳制品需求出现改善趋势，以及促销费政策出台，预期、需求、成本驱动三重驱动下，乳企盈利、估值或改善。 不同于市场的观点 市场认为乳制品行业存量竞争，成长空间有限。我们认为，长期看健康化、个性化需求推动下，长期乳制品仍保持消费升级的大趋势。短期看，需求、成本、预期边际改善，且当前板块估值处于合理低位，具备投资机会。 投资看点 乳制品需求回升，展望 H2 开学季、中秋国庆旺季将至，需求或持续改善。乳制品7月动销环比有所改善，同比仍承压。由于高温天气+健康化趋势，低温白奶、酸奶环比增速显著改善；常温需求韧性更强，Q2促销力度增大，同比仍有缺口、环比低个位数增长；奶酪行业基数小、高景气，Q2环比显著改善、同比仍有缺口。Q3即将迎来开学、中秋国庆旺季，团餐、礼赠需求或显著改善。 奶价下行趋势不变，外采原奶降幅更为显著。短期看，短期供需缺口或收窄；但乳企新产能陆续投放，欧美需求偏弱、国际奶价下行，预计奶价仍处于下行通道。大型牧场通过绑定下游品牌商，价格与采购量相对平稳，而不具有议价能力的中小牧场更为弱势，外采为主公司或有更大利润弹性。 当前乳制品估值合理，促销费政策持续发力、板块估值有望修复。7月31日，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》。政策催化下消费力与消费意愿或恢复。乳品板块过去10年估值中枢为33x。历史上每轮股价波动高点，板块估值接近50x。截至2023年7月31日，板块PE- TTM 为27x，处于历史低位。 投资建议：短期看，高温刺激下，低温乳企需求明显改善，同时原奶自给率低、成本改善或更显著；中期看，随着开学、中秋国庆旺季到来，团餐、礼赠渠道需求或改善。重点推荐：成本改善+结构优化+渠道调整提升盈利能力的【新乳业】，深耕大湾区、“差异化+平价”双线推广的【燕塘乳业】，库存包袱减轻、新品发力的【中国飞鹤】，疆内稳健增长、差异化进击疆外的【天润乳业】。建议关注：深耕华东的巴氏奶龙头【光明乳业】，稳固炼乳基本盘、新产品与渠道加速拓展的【熊猫乳品】。 1.需求环比改善，Q3旺季将至 1.1常温表现韧性，低温显著改善 样本数据显示，乳制品7月动销环比有所改善，同比仍承压。7月乳制品动销环比增长4.99%，增速回升4.65pct；同比下滑9.95%，增速下降1.69pct。2023Q1受到疫情政策优化、集中返乡影响，春节礼赠需求集中释放，乳制品销售呈现快速恢复态势。Q2以来，由于Q1需求透支、消费力暂未恢复，收入约束下、疫情期间受到压制更多的出行等可选消费恢复弹性更强。由于乳制品刚需属性、Q1礼赠需求集中释放后，Q2环比增速显著回落，板块呈现个位数恢复趋势。近期促销费政策频出，以及Q3即将迎来中秋国庆消费旺季，消费力与消费意愿的有望加速恢复。 板块表现有所分化。高温天气+健康化趋势，低温白奶、酸奶环比增速显著改善； 常温需求韧性更强，Q2促销力度增大以量换价，同比仍有较大缺口、环比维持低个位数增速；奶酪行业基数小、高景气，Q2环比显著改善、同比仍有较大缺口；乳饮料行业同比仍有缺口，环比有所改善。分品类看：常温白奶7月份动销同比下滑5.16%，增速下降2.46pct；环比上升1.81%，增速回升0.68pct。低温白奶同比下滑10.37%，增速回升1.21pct；环比上升14.23%，增速回升17.50pct。常温酸奶同比下滑10.39%，增速回升5.25pct；环比上升3.90%，增速回升1.53pct。低温酸奶同比下滑12.23%，增速回升1.33pct；环比上升15.39%，增速回升17.21pct。奶酪同比下滑35.60%，增速回升9.66pct；环比上升9.66%，增速回升17.15pct。乳饮料同比下滑14.25%，增速下降0.49pct；环比上升4.21%，增速回升3.87pct。 同比增速看，各子板块同比增速均为负，其中：常温白奶>>低温白奶>常温酸奶>乳饮料>低温酸奶>>奶酪。 环比增速看，各自板块环比均不同程度回升，其中低温酸奶>低温白奶>>奶酪>>常温酸奶>乳饮料>常温白奶。 图表1：乳制品行业样本点动销（亿元，%） 图表2：常温白奶样本点动销（亿元，%） 图表3：低温白奶样本点动销（亿元，%） 图表4：常温酸奶样本点动销（亿元，%） 图表5：低温酸奶样本点动销（亿元，%） 图表6：乳饮料样本点动销（亿元，%） 图表7：奶酪样本点动销（亿元，%） 1.2终端动销复苏，公司间增速分化 环比增速看，7月妙可蓝多、李子园、新乳业样本数据表现较好。妙可蓝多7月动销环比上升11.98%，增速回升17.24pct；同比下滑29.37%，增速回升1.86pct。 奶酪单价较高且属于必选消费中的可选品，消费力不足背景下同比仍有缺口。但随着消费力恢复、且公司加大渠道推广力度，环比增速回升。李子园7月动销环比上升10.00%，增速回升18.05pct；同比下滑23.88%，增速回升5.12pct。公司启动新营销方案，7月环比增速有所回升。新乳业7月动销同比下滑2.65%，增速微降0.99pct； 环比上升8.87%，增速回升12.13pct。公司以低温奶为主、夏季表现较强，产品高端化升级提升客单价。 天润、飞鹤、燕塘环比表现较弱。天润乳业7月动销环比增长1.57%，增速回升19.79pct；同比下滑26.68%，增速略降1.94pct。预计公司疆内增长稳健，疆外受市场竞争加剧、产品单价偏高影响增速偏慢。飞鹤7月动销环比增长1.36%，增速回升1.15pct；同比下滑11.82%，增速下降5.98pct。由于新国标后中小厂商甩货，动销压力仍较大。燕塘乳业7月动销环比下降2.65%，增速回升8.27pct；同比下滑6.76%，增速下降15.86pct。公司精耕大湾区、消费力恢复较快，受去年同期基数偏高影响、增速恢复较慢。伊利股份7月动销环比上升6.45%，增速回升3.48pct；同比下滑8.34%，增速下降3.29pct。公司液奶业务Q2增速回升、但进度仍不及预期，奶粉新国标导致小企业甩货影响短期增速，冷饮和成人粉维持较快增速。 环比增速看，妙可>李子园>新乳业>蒙牛>光明>伊利>天润>飞鹤>燕塘乳业。 同比增速看，新乳业>燕塘乳业>伊利股份>蒙牛乳业>中国飞鹤>光明>李子园>天润>妙可蓝多。 图表8：伊利股份7月样本点动销（亿元，%） 图表9：蒙牛乳业7月样本点动销（亿元，%） 图表10：光明乳业7月样本点动销（亿元，%） 图表11：新乳业7月样本点动销（亿元，%） 图表12：天润乳业7月样本点动销（亿元，%） 图表13：燕塘乳业7月样本点动销（亿元，%） 图表14：中国飞鹤7月样本点动销（亿元，%） 图表15：妙可蓝多7月样本点动销（亿元，%） 图表16：中国旺旺7月样本点动销（亿元，%） 图表17：李子园7月样本点动销（亿元，%） 2.奶价下行，外采原奶降幅更显著 2.1奶价下行趋势不变、降幅收窄 国内需求有望恢复，短期中小产能出清、但乳企新产能陆续投放。短期供需缺口或收窄，但供过于求格局不变。从海外看，欧美需求偏弱、国际奶价下行，或拖累国内奶价。预计奶价仍处于下行通道，但需求恢复下奶价降幅或收窄。 Q2需求疲软，政策刺激下 H2 消费有望恢复。2023年4月后，压抑的恢复性消费需求释放后，消费数据走弱。据萝卜投资线下数据，伊利、蒙牛等销售量回落。5月伊利销售量23.1万吨，同比下降7.6%；蒙牛销售量20.6万吨，同比下降12%。7月31日，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，把恢复和扩大消费摆在优先位置，增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景，释放消费潜力。下半年，消费能力和消费意愿有望企稳回升，或拉动乳制品需求。 短期中小牧场或出清，牧场产能陆续投产、供过于求格局不变。2021年9月至今原奶价持续回落，2023年7月跌至3.75元/公斤。根据中国奶业大会，目前上游原奶行业亏损面已经超过60%，不具有议价能力的中小牧场更为弱势。中小产能有出清趋势，2023年5月，乳企每天喷粉数在4000-5000吨，较2月高点时期日均1.08万吨有所好转，短期看随着上游中小产能出清奶价或有所反弹。当前我国乳业规模化程度高，近几年在乐观的消费预期下，头部乳企积极布局上游牧场。2021年全国新扩建牧场项目166个，涉及存栏98万头，计划投资总额390亿元，其中“万头牧场”占比达62%；2022年新建及在建项目148个，涉及存栏达147万头，计划投资总额近420亿元。2022年我国奶类产量4027万吨，首次突破4000万吨大关。当前乳企行业资本开支仍在高位，未来两年随着新牧场建成投产，行业或仍处于供过于求格局。 图表18：人均消费支出和可支配收入增速回升 图表19：2022年乳企资本开支仍在高位（亿元） 欧美需求疲弱、原奶价格维持下降趋势，乳品进口或回升。新冠疫情以来，产量下降、全球通胀、饲料成本上涨的影响，2022年3月恒天然原奶价格涨至近期高点3.18元/公斤。受供给恢复、需求下降的影响，国内奶价先见顶回落，新西兰、美国、欧盟奶价相继回落，降幅高于国内原奶价。按照当前汇率计算，澳洲原奶价格约2.66元/公斤，美国原奶价格2.98元/公斤，欧洲原奶价格3.5元/公斤，与国内原奶价差拉大，乳制品进口或回升，对国内奶价亦有所压制。 图表20：原奶价格历史波动（元/公斤） 图表21：中国乳品进口量及增长情况 图表22：乳制品进口量