主题公园进入平台化阶段，文化演艺龙头迎来复苏
中国演艺第一股，疫后迎来发展新起点。宋城演艺成立于1994年，是国内演艺行业龙头。公司独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，以杭州宋城为起点，目前共有8个重资产和3个轻资产项目在营。公司通过轻重结合的模式进行项目扩张，重资产项目投运后快速爬坡超越盈亏线，轻资产项目收入前高后稳，低风险实现异地扩张。公司现场演艺业务疫情前稳步扩张，营收2012-2019年从5.86亿元增长至22.28亿，疫后公司盈利能力有望逐步回升。 旅游演艺行业：伴随中国旅游行业黄金十年，内容差异化+产品多元化拓宽未来空间。1）旅游演艺伴随中国旅游行业黄金十年蓬勃发展，疫后发展重回轨道。2010-2019年我国旅游行业迎来黄金十年，国内旅游人数及收入逐年提高，旅游演艺市场规模逐年扩张至2019年的52.30亿元，疫后旅游演艺行业逐步恢复，有望重回发展轨道。2）内容差异化+产品多元化拓展旅游演艺行业发展空间。注重内容差异树立品牌； 推动产品多元化扩大客群覆盖，抬高市场天花板；“宋城”和“千古情”系列主题公园模式在两大方向上优化空间大，持续迭代形成长久生命力。 公司核心看点：竞争优势仍在，疫后复苏可期。1）定位独特形成优秀项目模型。演艺内容形成景区文化名片，获得政府支持形成建设合力； 人造园区及剧场演出规避特殊天气，抬升单项目天花板；新项目一般开业首年可实现盈亏平衡、3年有望到成熟状态，大额转固后ROE可提升至40-60%的超高水平。2）运营迭代保持领先，占据旅游演艺市场心智。公司运用先进技术手段带来震撼视觉效果；设立自有主题公园进行多产品组合，灵活迭代适应市场需求；通过独特宣传标语打造品牌印记。 3）三重动力助疫后营收超越疫情前。重点项目有望随全国跨省游自然恢复；九寨、张家界、西安、上海等次新项目继续爬坡；疫情期间产能扩张支持单项目营收天花板上移，产品及运营创新有望带动量价齐升。 盈利预测与投资评级：公司作为中国旅游演艺龙头公司，以“主题公园+文化演艺”模式不断扩张，定位独特形成优秀项目模型，运营迭代保持领先，随着旅游演艺行业重回轨道，公司有望在疫后快速恢复盈利能力。考虑到宋城演艺商业模式较为独特，少有可比公司，疫情前宋城演艺的PE-Forward在20-35倍区间，我们预测宋城演艺2023-2025年归母净利润分别9.26/13.31/16.24亿元，对应PE估值为37/26/21倍，2024年对应估值相比疫情前估值区间为合理偏低，维持“增持”评级。 风险提示：在建项目建设进度不及预期，新项目业绩爬坡不及预期，行业竞争加剧等。 F 1.旅游演艺行业：伴随中国旅游行业黄金十年，内容差异化+产品 多元化拓宽未来空间 旅游演艺伴随中国旅游行业黄金十年蓬勃发展，疫后发展重回轨道。2010-2019年我国旅游行业蓬勃发展，迎来黄金十年，国内旅游人数以及国内旅游收入逐年提高，保持稳健增长趋势。2019年我国国内旅游人数达到60.06亿人，旅游收入为5.72万亿元。 国内旅游的发展推动国内以旅游业为依托的旅游演艺发展，旅游演艺市场规模在疫情前逐年扩张。2020年旅游演艺市场受疫情扰动，发展受挫，市场规模萎缩至32亿元级别。 疫情后旅游演艺行业逐步恢复，旅游演艺市场规模逐步扩大，重回发展轨道。 图1：2014-2022年旅游演艺市场规模及增速 图2：2010-2019年国内旅游收入、人数及增速 图3：宋城占旅游演艺市场份额（2018-2021） F 2.公司核心看点：竞争优势仍在，疫后复苏可期 订单业绩测算：基于以上假设，我们预计特高压项目（新建+改扩建）有望为公司2023-2025年带来订单为52/7/34亿元，有望在2024-2026年贡献收入分别为21/34/18亿元，有望大幅地提升公司2024-2026年的业绩弹性。 重点项目随全国跨省游自然恢复。2023年为国内旅游复苏之年，宋城旅游演艺业务在疫情前就具有良好增长态势，在疫情后期，全国跨省公共交通恢复程度不断爬坡，在6月份铁路出行已恢复至19年同期的106%，民航出行已逐渐恢复至19年同期的99%，可以预见杭州、三亚、丽江等成熟项目将随着公共交通恢复而持续贡献稳定收入，同时桂林，张家界等千古情项目有望在未来2-3年内快速增长。 图4：2020年以来铁路、民航客流恢复程度 3.盈利预测与投资评级 盈利预测与投资建议：宋城演艺作为中国旅游演艺龙头公司，以“主题公园+文化演艺”模式不断扩张，定位独特形成优秀项目模型，运营迭代保持领先，随着旅游演艺行业重回轨道，公司有望在疫后快速恢复盈利能力。考虑到宋城演艺商业模式较为独特，少有可比公司，疫情前宋城演艺的PE-Forward在20-35倍区间，我们预测宋城演艺2023-2025年归母净利润分别为9.26/13.31/16.24亿元，对应PE估值为37/26/21倍，2024年对应估值相比疫情前估值区间为合理偏低，维持“增持”评级。 4.风险提示 在建项目建设进度不及预期，新项目业绩爬坡不及预期，行业竞争加剧等。
