宋城演艺（300144） 证券研究报告·公司深度研究·旅游及景区 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 主题公园进入平台化阶段，文化演艺龙头迎来复苏 增持（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 458 1,993 2,736 3,112 同比（%） -61% 335% 37% 14% 归母净利润（百万元） 10 926 1,331 1,624 同比（%） -97% 9491% 44% 22% 每股收益（元/股） 0.00 0.35 0.51 0.62 P/E（倍） 3,560.10 37.12 25.84 21.17 投资要点 ◼ 中国演艺第一股，疫后迎来发展新起点。宋城演艺成立于1994年，是国内演艺行业龙头。公司独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，以杭州宋城为起点，目前共有8个重资产和3个轻资产项目在营。公司通过轻重结合的模式进行项目扩张，重资产项目投运后快速爬坡超越盈亏线，轻资产项目收入前高后稳，低风险实现异地扩张。公司现场演艺业务疫情前稳步扩张，营收2012-2019年从5.86亿元增长至22.28亿，疫后公司盈利能力有望逐步回升。 ◼ 旅游演艺行业：伴随中国旅游行业黄金十年，内容差异化+产品多元化拓宽未来空间。1）旅游演艺伴随中国旅游行业黄金十年蓬勃发展，疫后发展重回轨道。2010-2019年我国旅游行业迎来黄金十年，国内旅游人数及收入逐年提高，旅游演艺市场规模逐年扩张至2019年的52.30亿元，疫后旅游演艺行业逐步恢复，有望重回发展轨道。2）内容差异化+产品多元化拓展旅游演艺行业发展空间。注重内容差异树立品牌；推动产品多元化扩大客群覆盖，抬高市场天花板；“宋城”和“千古情”系列主题公园模式在两大方向上优化空间大，持续迭代形成长久生命力。 ◼ 公司核心看点：竞争优势仍在，疫后复苏可期。1）定位独特形成优秀项目模型。演艺内容形成景区文化名片，获得政府支持形成建设合力；人造园区及剧场演出规避特殊天气，抬升单项目天花板；新项目一般开业首年可实现盈亏平衡、3年有望到成熟状态，大额转固后ROE可提升至40-60%的超高水平。2）运营迭代保持领先，占据旅游演艺市场心智。公司运用先进技术手段带来震撼视觉效果；设立自有主题公园进行多产品组合，灵活迭代适应市场需求；通过独特宣传标语打造品牌印记。3）三重动力助疫后营收超越疫情前。重点项目有望随全国跨省游自然恢复；九寨、张家界、西安、上海等次新项目继续爬坡；疫情期间产能扩张支持单项目营收天花板上移，产品及运营创新有望带动量价齐升。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司作为中国旅游演艺龙头公司，以“主题公园+文化演艺”模式不断扩张，定位独特形成优秀项目模型，运营迭代保持领先，随着旅游演艺行业重回轨道，公司有望在疫后快速恢复盈利能力。考虑到宋城演艺商业模式较为独特，少有可比公司，疫情前宋城演艺的PE-Forward在20-35倍区间，我们预测宋城演艺2023-2025年归母净利润分别9.26/13.31/16.24亿元，对应PE估值为37/26/21倍，2024年对应估值相比疫情前估值区间为合理偏低，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：在建项目建设进度不及预期，新项目业绩爬坡不及预期，行业竞争加剧等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 13.15 一年最低/最高价 10.59/17.31 市净率(倍) 4.51 流通A股市值(百万元) 30,082.44 基础数据 每股净资产(元,LF) 2.92 资产负债率(%,LF) 16.18 总股本(百万股) 2,614.69 流通A股(百万股) 2,287.64 [Table_Report] 相关研究 《宋城演艺(300144)：22年报&23年一季报点评：稳健经营渡过低谷，23Q1曙光初现》 2023-04-29 《宋城演艺(300144)：2021年年报&2022年一季报点评：疫情扰动业绩承压，转让项目轻装上阵，不确定性中寻找确定性》 2022-04-25 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢吴劲草，汤军和石旖瑄的指导。 [Table_Author] 2023年08月25日 分析师 芮雯 (852) 3982 3217 ruiraven@dwzq.com.hk 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 1. 旅游演艺行业：伴随中国旅游行业黄金十年，内容差异化+产品多元化拓宽未来空间 旅游演艺伴随中国旅游行业黄金十年蓬勃发展，疫后发展重回轨道。2010-2019年我国旅游行业蓬勃发展，迎来黄金十年，国内旅游人数以及国内旅游收入逐年提高，保持稳健增长趋势。2019年我国国内旅游人数达到60.06亿人，旅游收入为5.72万亿元。国内旅游的发展推动国内以旅游业为依托的旅游演艺发展，旅游演艺市场规模在疫情前逐年扩张。2020年旅游演艺市场受疫情扰动，发展受挫，市场规模萎缩至32亿元级别。疫情后旅游演艺行业逐步恢复，旅游演艺市场规模逐步扩大，重回发展轨道。 图1：2014-2022年旅游演艺市场规模及增速 图2：2010-2019年国内旅游收入、人数及增速 数据来源：前瞻产业研究院，中国演出行业协会官网，东吴证券（香港） 数据来源：国家统计局，东吴证券（香港） 图3：宋城占旅游演艺市场份额（2018-2021） 数据来源：公司年报，前瞻产业研究院，中国演出行业协会官网，东吴证券（香港） 3 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 2. 公司核心看点：竞争优势仍在，疫后复苏可期 订单业绩测算：基于以上假设，我们预计特高压项目（新建+改扩建）有望为公司2023-2025年带来订单为52/7/34亿元，有望在2024-2026年贡献收入分别为21/34/18亿元，有望大幅地提升公司2024-2026年的业绩弹性。 重点项目随全国跨省游自然恢复。2023 年为国内旅游复苏之年，宋城旅游演艺业务在疫情前就具有良好增长态势，在疫情后期，全国跨省公共交通恢复程度不断爬坡，在6月份铁路出行已恢复至19年同期的106%，民航出行已逐渐恢复至19年同期的99%，可以预见杭州、三亚、丽江等成熟项目将随着公共交通恢复而持续贡献稳定收入，同时桂林，张家界等千古情项目有望在未来2-3年内快速增长。 图4：2020年以来铁路、民航客流恢复程度 数据来源：交通运输部，东吴证券（香港） 3. 盈利预测与投资评级 盈利预测与投资建议：宋城演艺作为中国旅游演艺龙头公司，以“主题公园+文化演艺”模式不断扩张，定位独特形成优秀项目模型，运营迭代保持领先，随着旅游演艺行业重回轨道，公司有望在疫后快速恢复盈利能力。考虑到宋城演艺商业模式较为独特，少有可比公司，疫情前宋城演艺的PE-Forward在20-35倍区间，我们预测宋城演艺2023-2025年归母净利润分别为9.26/13.31/16.24亿元，对应PE估值为37/26/21倍，2024年对应估值相比疫情前估值区间为合理偏低，维持“增持”评级。 4. 风险提示 在建项目建设进度不及预期，新项目业绩爬坡不及预期，行业竞争加剧等。 4 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 宋城演艺三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,613 3,376 4,914 6,723 营业收入 458 1,993 2,736 3,112 现金 2,553 3,344 4,882 6,691 减:营业成本 228 710 905 955 应收账款 5 0 0 0 营业税金及附加 28 0 0 0 存货 11 0 0 0 销售费用 22 128 170 188 其他流动资产 44 32 32 32 管理费用 392 183 204 215 非流动资产 6,808 6,624 6,458 6,306 研发费用 19 60 68 62 长期股权投资 1757 1757 1757 1757 财务费用 -27 -44 -56 -87 固定资产 2,916 2,764 2,617 2,475 资产减值损失 1 0 0 0 在建工程 387 387 387 387 加:投资净收益 187 227 256 278 无形资产 1,006 976 956 946 其他收益 7 12 14 16 其他非流动资产 742 740 741 741 资产处置收益 2 0 0 0 资产总计 9,420 10,000 11,372 13,029 营业利润 -8 1,194 1,715 2,071 流动负债 851 298 298 298 加:营业外净收支 -6 0 0 0 短期借款 297 291 291 291 利润总额 -14 1,194 1,715 2,071 应付账款 341 0 0 0 减:所得税费用 3 239 343 414 其他流动负债 213 7 7 7 少数股东损益 -27 29 41 33 非流动负债 737 1,037 1,037 1,037 归属母公司净利润 10 926 1,331 1,624 长期借款 0 300 300 300 EBIT -222 1,150 1,658 1,984 其他非流动负债 737 737 737 737 EBITDA 171 1,332 1,825 2,136 负债合计 1,588 1,335 1,335 1,335 少数股东权益 283 312 353 386 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 7,549 8,353 9,684 11,308 每股收益(元) 0 0.35 0.51 0.62 负债和股东权益 9,420 10,000 11,372 13,029 每股净资产(元) 2.89 3.19 3.70 4.32 发行在外股份(百万股) 2,615 2,615 2,615 2,615 ROIC(%) -3.25 10.18 12.89 13.45 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 0.13 11.09 13.74 14.36 经营活动现金流 332 396 1,289 1,537 毛利率(%) 50.14 64.35 66.93 69.3 投资活动现金流 309 226 256 278 销售净利率(%) 2.11 46.48 48.63 52.19 筹资活动现金流 -196 176 -6 -6 资产负债率(%) 16.85 13.35 11.74 10.24 现金净增加额 462 798 1,539 1,809 收入增长率(%) -61.36 335.3 37.31 13.72 折旧和摊销 393 182 167 152 净利润增长率(%) -96.94 9491.32 43.65 22.04 资本开支 -244 0 0 0 P/E 3560.1 37.12 25.84 21.17 营运资本变动 120 -520 0 0 P/B 4.55