山西汾酒2023半年报点评：韧性延续，仍有余力

维持“增持”评级，维持目标价342.33元。维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为8.35元、10.37元、12.79元。 23Q2业绩韧性延续，青花、省内发力。公司23Q2业绩符合前期公告指引，低基数下营收高增，叠加期内费率降低，利润弹性凸显；估测23Q2公司青花系列收入同增近40%，青花20保持高增；2023上半年公司主要释放腰部价位供给来缓解青花系列压力，且省内消费力相对强韧，上半年省内销售增速相对领先。 盈利能力保持高位，预收款、现金流表现佳。公司23Q2毛利率同比下降1.15pct，推测主要系期内玻汾放量及货折力度略有抬升，公司期内销售费用率同比下降4.85pct，推测主要系期内费用投放更侧重消费者及终端，综合多因素下，公司23Q2净利率同比提升3.67pct，盈利能力处于高位；23Q2末公司合同负债57.5亿元，渠道备货信心仍强，23Q2销售收现同增35.49%，现金流指标良性。 下半年省外接棒，核心竞争优势延续。公司目前仍处于渠道正循环状态，且公司大区层级销售建制化、体系化，汾酒渠道优势受组织架构调整影响可控；当下青花30库存已处于低位，省外市场供需关系仍良性，伴随旺季临近，汾酒省外有望接棒省内发力；当下行业处于周期底部，但公司制度红利、清香香型话语权及品牌力三大壁垒延续，汾酒业绩弹性仍有望保持领先。 风险因素：食品安全、管理层更替、产业政策调整。 事件：公司发布2023年中报，其中23Q2分别实现营收、净利润63.29亿元、19.48亿元，分别同增31.75%、49.57%。 维持“增持”评级，维持目标价342.33元。维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为8.35元、10.37元、12.79元。 23Q2业绩韧性延续，青花、省内发力。公司23Q2业绩符合前期公告指引，低基数下营收高增，叠加期内费率降低，利润弹性凸显；我们估测23Q2公司青花、腰部、玻汾分别同增近40%、30%、20%，其中青花20增速估测在50%以上，青花30推测仍有增长；2023上半年公司主要释放腰部价位供给来缓解青花系列压力，且省内消费力相对强韧，上半年省内、省外收入分别同增34%、18%，省内表现相对领先。 盈利能力保持高位，预收款、现金流表现佳。公司23Q2毛利率同比下降1.15pct，推测主要系期内玻汾放量及货折力度略有抬升，公司期内销售费用率同比下降4.85pct，推测主要系期内费用投放更侧重消费者及终端；公司期内税金及附加、所得税率分别同比波动-2.08pct./+2.23pct，综合多因素下，公司23Q2净利率同比提升3.67pct至30.8%，23Q2末公司合同负债57.5亿元，渠道备货信心仍强，23Q2销售收现同增35.49%，现金流指标良性。 下半年省外接棒，核心竞争优势延续。结合各方调研看，公司目前仍处于渠道正循环状态，渠道库存处于业内低位、渠道盈利仍高于竞品，且公司大区层级销售建制化、体系化，汾酒渠道优势受组织架构调整影响可控；当下青花30库存已处于低位，省外市场供需关系仍良性，伴随旺季临近，汾酒省外有望接棒省内发力；当下行业处于周期底部，但公司制度红利、清香香型话语权及品牌力三大壁垒延续，汾酒业绩弹性仍有望保持领先。 风险因素：食品安全、管理层更替、产业政策调整。