内生复苏良好，关注BFs提速进展

事项： 公司发布2023年半年报，2023年H1实现营业总收入15.4亿元，同增39.0%，归母净利润1.0亿元，同减7.9%，扣非归母净利润为1.0亿元，同增3.2%； 单Q2实现营收8.4亿元，同增22.1%，归母净利润0.7亿元，同减24.7%，扣非归母净利润为0.7亿元，同减19.7%。 评论： 内生看，欧洲表现亮眼，中国稳步复苏，美洲Q2降幅预计环比收窄。23H1公司总营收同增39%至15.4亿元，剔除BFs收入2.9亿元后，内生收入同增13.2%至12.6亿元。分地区看，中国区收入同增18.5%至8.0亿元，主要系同期高基数叠加去库存（Q1疫后需求高涨下游厂商囤货，Q2库存已基本消化完成）影响，收入基本持平；欧洲区需求较为景气，且产能恢复、销售加强，23H1营收同增45.0%至2.6亿元，表现亮眼；美洲区收入同增101.7%至4.4亿元，扣除BFs并表后实现营收1.5亿元，同减29.5%，预计23Q2随去库存推进、内生降幅环比Q1有所收窄。 订单兑现延后压制BFs利润，但复苏与提效之下整体业绩符合预期。 分主体看，23H1 BFs实现营业收入2.9亿元，净利润-5136.1万元（不包含约2000w出头的摊销费用）。单Q2看，BFs产线清洗验厂至投产的时间略慢于预期，导致部分订单兑现延后至Q3，故预计Q2收入与利润环比未有大幅改善（23Q1与Q2少数股东损益均约-1kw）。但内生盈利持续提升，我们测算23H1内生经营利润率（还原摊销费用）提升2.5pcts至14.2%，预计系受益于改革提效与需求复苏。 并表看，受BFs影响23H1表观毛利率同减2.5pcts至29.5%；公司加大市场推广力度、BFs摊销费用增加导致销售费用率同增2.9pcts至7.4%；管理费用率同降2.1pcts至10.7%，主要系内部管理优化收效明显叠加股权激励费用减少；财务费用率同增0.9pcts，主要系转债利息费用化增加所致。 综上，23H1公司实现归母净利率6.5%，同减3.3pcts；实现归母净利润1.0亿元，业绩符合预期。 内外并举蓄足增长动力， H2 逐季提速可期。上半年公司着重提升从研发推新到项目落地、订单兑现全程效率，通过打造数据中台、“业务+解决方案+项目管理”的组织协同运作模式等方式，一是应用研发速度突破，二是产品提案质量与客户满意度提升，新项目成功率由22H1的46%增至23H1的63%。同时内部效率方面，在汕头、Ayanda、BFs等多处工厂进行设备优化、人员提效，降本效果持续显现。此外，跨境业务洽谈落地，7月有望交付首款订单。仙乐能力持续强化、充分蓄力增长，预计 H2 起随美洲去库存压制缓和，叠加BFs管理提效、产能爬坡、盈利转正，收入业绩均有望加速提升。 投资建议：逐季复苏方向明确，关注BFs提速进展，维持“强推”评级。23H1公司内生业务表现良好，后续复苏方向明确，叠加能力强化、蓄力充足，预计H2 随着美洲库存去化、BFs产能爬坡，业绩有望进入提速期。考虑到23Q2短期BFs投产进度低于预期，我们略下调23-25年EPS预测至1.50/2.15/2.75元（原预测为1.75/2.38/2.92元），对应PE18/13/10倍。给予23年25倍PE，对应目标价38元，维持“强推”评级。 风险提示：BFs业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险 主要财务指标 图表1仙乐健康分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表2 PE-band 图表3 PB-band