2023Q2毛利率环比有所改善，新会员体系有望增强盈利能力

旅游零售 中国中免（601888.SH） 买入-B(维持) 2023Q2毛利率环比有所改善，新会员体系有望增强盈利能力 2023年8月24日 公司研究/公司快报 事件描述 公司发布2023年中期财报，期内实现营收358.59亿元（+29.68%），归母净利润38.66亿元（-1.83%），扣非归母净利润38.54亿元（-1.87%），EPS1.87元。其 中Q2实现营 收150.89亿元（+38.83%），归母 净利润15.65亿元（+13.86%），扣非归母净利润15.59亿元（+13.85%）。 事件点评 离岛免税客流年内有所回暖。2023H1海南离岛免税店销售额323.96亿元（+31%），免税购物人数373.3万人次（+45.4%）。海口客流自今年4月起超越2019年同期水平，7月美兰机场航班起降架次1.39万架（+41.7%），为2019年同期105.52%；凤凰机场7月航班起降架次1.13万架（+7.63%），为2019年同期115.47%。 中国中免新会员体系于6月8日正式施行，旨在增强打击代购等走私行为。主要包括之前积分政策的30元积1分变为100元积1分、会员等级最高的钻石VIP由累计2倍积分变为1.5倍积分、生日月双倍积分改为生日权益。新积分政策对以往通过大额奢侈品高倍数积分获利行为影响较大，对代购实行有效打击，进一步增强盈利能力。 公司毛利率持续提升，2023H1毛利率30.61%（-3.37pct），较2022H2提升7.83pct；2023Q2毛利率32.72%（-1.18pct），较2023Q1环比提升3.72pct、较2022Q4提升12.72pct。净利率11.42%（-4.91pct）。整体费用率13.73%（+1.82pct），其中销售费用42.74亿元（+126.06%）系期内重点机场客流恢复导致租赁费用增加，以及受去年同期租金减免影响基数较低；管理费用10.07亿元（+16.46%）系新店开业致职工薪酬费用增加；研发费用82.45万元系期内研发活动支出增加；财务费用-3.57亿元（-166.24%）系期内汇兑收益增加。经营活动现金流净额85.73亿元，较上年同期增加120.1亿元，系期内销售收款同比增加。 分析师： 王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 投资建议 张晓霖执业登记编码：S0760521010001邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 下半年小长假、冬季反向度假有望推动入岛游客持续走高。离岛免税消费客单价目前有所承压，主要系年内离岛免税收窄折扣幅度，高客单价国际大牌精品、手表、珠宝、服饰等阶段性缺货，叠加今年香化整体消费增速回落影响客单价。随着海南省继续促进离岛免税消费，发放消费券、组织购物节等，以及主要免税集团重塑价格体系、优化核心产品上下游渠道，离岛免税 消 费 经 营 质 量 有 望 提 高 。 我 们 预 计 公 司2023-2025年EPS分 别 为3.56\5.38\6.58元，对应公司8月24日收盘价111.95元，2023-2025年PE分 别为31.5\20.8\17倍，维持“买入-B“评级。 风险提示 宏观经济波动风险；离岛免税政策变化风险；消费者购买力不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层