订阅业务快速增长，看好AI+办公的深度融合

公司研究●证券研究报告 金山办公（688111.SH） 公司快报 计算机|云软件服务Ⅲ投资评级买入-A(首次)股价(2023-08-23)372.46元 订阅业务快速增长，看好AI+办公的深度融合 投资要点 事件：公司发布2023H1业绩报告，2023H1实现收入21.72亿元，同比增长21.25%；实现归母净利润5.99亿元，同比增长15.32%；实现扣非净利润5.76亿元，同比增长39.88%。单季度来看，2023Q2公司实现收入11.21亿元，同比增长21.37%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长23.46%；实现扣非净利润3.26亿元，同比增长54.72%。 总市值（百万元）171,972.43流通市值（百万元）171,972.43总股本（百万股）461.72流通股本（百万股）461.7212个月价格区间491.11/163.49 上半年个人订阅及机构订阅业务保持快速增长。分业务来看：个人办公服务订阅业务收入12.52亿元，同比增长33.24%；机构订阅及服务业务收入4.18亿元，同比增长40.38%；机构授权业务收入3.61亿元，同比减少13.96%；互联网广告及其他业务收入1.41亿元，同比增长4.94%。公司上半年订阅业务总体实现收入16.70亿元，同比增长35%，收入占比77%，同比提升8个百分点。同时，上半年公司累计年度付费个人用户数持续增长，达3324万，同比增长16.36%。 WPSAI将重塑国内办公软件的形态与功能，有望下半年实现全面商业化。上半年公司发布了基于大语言模型的智能办公助手WPSAI，目前WPSAI能够实现包括内容生成、多轮对话、内容优化等多种功能，大模型能力由国内合作伙伴MiniMax提供。长期来看，WPSAI有望进化成为类似Microsoft365Copilot的产品。目前公司将AI战略方向锚定为AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个领域，WPSAI作为协同办公赛道的类ChatGPT式应用，已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线，能够解决用户在内容生成、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题，加速办公软件从“效率工具”到“生产工具”的变革。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-9.29-3.07124.28绝对收益-12.57-8.61113.12 分析师方闻千SAC执业证书编号：S0910523070001fangwenqian@huajinsc.cn 相关报告 投资建议：公司作为办公软件龙头厂商，未来将在AI大模型的赋能下实现价值量的提升，增厚公司业绩。预计公司23-25年实现收入分别为48.56/65.63/89.39亿元，实现归母净利润13.96/18.60/24.86亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务拓展不及预期；下游客户需求不及预期；技术发展不及预期。 一、盈利预测核心假设 在生成式AI发展浪潮下，办公软件是逻辑变化最大的细分领域之一，公司积极布局AI大模型，并应用于WPS的产品套件中，进一步提升产品价值量，未来随着商业化落地将显著提升公司业绩。我们预测2023-2025年公司实现营收48.56/65.63/89.39亿元，毛利率85.35%、84.32%、84.27%。2023-2025年，国内个人办公服务订阅业务预计实现收入26.65/37.85/53.36亿元，毛利率81%、80%、80%；国内机构订阅及服务业务预计实现收入9.55/13.75/19.94亿元，毛利率94%、93%、93%；国内机构授权业务预计实现收入9.19/10.57/12.26亿元，毛利率94%、93%、93%；互联网广告推广服务及其他业务预计实现收入3.16/3.44/3.78亿元，毛利率71%、71%、71%。 二、可比公司估值 我们选取办公软件产业链相关公司万兴科技（数字创意软件、PDF等）、福昕软件（PDF电子文档）、泛微网络（协同管理软件）、用友网络（ERP等管理软件）作为可比公司。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 方闻千声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn