需求稳健复苏，业绩表现超预期

公司研究●证券研究报告 老板电器（002508.SZ） 公司快报 家电|厨房电器Ⅲ投资评级增持-B(首次)股价(2023-08-23)26.14元 需求稳健复苏，业绩表现超预期 事件：公司发布2023年半年报。根据公告，23H1公司实现营业收入49.35亿元，同比增长11.04%，实现归母净利润8.30亿元，同比增长14.67%，实现扣非后归母净利润7.47亿元，同比增长17.43%；单季度来看，23Q2公司实现营业收入27.58亿元，同比增长16.94%，实现归母净利润4.41亿元，同比增长23.93%，实现扣非后归母净利润4.05亿元，同比增长34.95%。 总市值（百万元）24,807.49流通市值（百万元）24,492.42总股本（百万股）949.02流通股本（百万股）936.9712个月价格区间31.87/21.02 投资要点 传统烟灶显著复苏，新兴品类持续放量。上半年厨电行业整体温和反弹，分品类来看，23H1公司传统品类吸油烟机/燃气灶收入23.2/11.8亿元，同比+12.09%/+11.90%，新兴品类洗碗机/集成灶收入0.33/0.20亿元，同比+34.28%/+41.19%，根据奥维云网，23H1公司吸油烟机/燃气灶/消毒柜/嵌入式一体机线下渠道零售额市占率分别为31.0%/30.4%/20.3%/30.3%，厨电套餐/烟灶两件套/吸油烟机线上渠道零售额市占率分别为32.0%/33.4%/17.5%，以上品类除消毒柜外均在对应渠道内位列行业第一，市场份额持续领先。公司坚持高端品牌定位，持续打造最懂中式烹饪的中国高端厨房电器品牌形象，同时多渠道协同发展、推广无忧厨改，传统零售渠道流量回暖，下沉渠道高速增长，据官微披露上半年下沉网点增加1668个，创新渠道蓄势待发，电商渠道效率提升，工程渠道现金流大幅改善，专卖店体系及海外渠道稳健发展，品牌、渠道优势持续强化。除此之外，公司技术、产品不断升级，上半年先后推出灵犀全自动烟灶、光焱洗消一体机、高性能集成灶、数字厨电AI烹饪新旗舰创造者i7等多款新品，产品竞争力显著增强。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益8.0511.5514.83绝对收益4.776.023.67 分析师吴东炬SAC执业证书编号：S0910523070002wudongju@huajinsc.cn 毛利率显著改善，费率管控表现稳健。23H1/Q2公司毛利率为51.93%/49.68%，同比提升2.33pct/2.70pct，预计得益于原材料价格下降、产品结构升级等。公司费率管控较为稳健，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为24.96%/4.08%/3.78%/-1.26%，同比+0.40pct/-0.20pct/-0.54pct/+0.07pct，基本保持稳定；上半年公司其他收益/收入同比下降0.77pct，资产减值损失约392万元，同比减少2797.7万元，最终23H1/23Q2净利率为16.68%/15.82%，同比+0.45pct/+0.75pct。23H1/Q2经营性净现金流为9.60/7.78亿元，较去年同期分别增长197.3%/299%，主要得益于销售回款增加。 相关报告 投资建议：公司为传统厨电龙头，品牌、渠道、产品力领先市场，基本盘烟灶消表现稳健，新拓品类集成灶、洗碗机等持续发力，有望打开第二增长曲线。预计2023-2025年公司营业收入分别为114.73/126.75/139.94亿元，同比增长11.7%/10.5%/10.4%，归母净利润19.06/21.48/24.10亿元，同比增长21.2%/12.7%/12.2%，对应EPS分别为2.01/2.26/2.54元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：市场需求不及预期，房地产市场持续低迷，行业竞争加剧等。 一、盈利预测 分业务来看： （1）第一品类群：包含吸油烟机、燃气灶和消毒柜，为公司传统优势品类，市场地位领先，在近期地产稳增长的基调之下，地产政策结构性放松，后周期厨电品类将受益，预计2023-2025年第一品类群收入增速分别为11.6%、8.8%、8.8%。 （2）第二品类群：包含一体机、蒸箱和烤箱。厨电集成化趋势明确，蒸烤一体机有望取代部分蒸、烤箱需求，实现渗透率逐步提升，预计2023-2025年第二品类群收入增速分别为6.2%、13.1%、13.9%。 （3）第三品类群：包含洗碗机、净水器和热水器。新兴品牌洗碗机刚需属性较强、渗透率低，市场空间巨大，未来有望随着产品升级迭代实现快速普及，净水器、热水器发展较为成熟，预计表现较为平稳。预计2023-2025年第三品类群收入增速分别为23.8%、20.2%、17.1%。 （4）集成灶：集成灶顺应厨电集成化趋势，且具备较强的吸油烟能力、低噪音等优势，市场渗透率有望持续提升，公司凭借较强的品牌影响力和产品力快速入局，随渠道拓展线下份额显著提升，未来仍有望保持较快增长，预计2023-2025年集成灶收入增速分别为40.45%、30%、25%。 综上，预计2023-2025年公司营业收入增速分别为11.70%、10.48%、10.40%，考虑到大宗原材料价格下降、公司产品结构持续优化等，预计2023-2025年公司毛利率分别为51.93%、52.47%、52.87%。 二、可比公司估值 公司为厨电行业领导品牌，主要产品为烟灶消、一体机、集成灶、洗碗机等。为便于对比分析，我们选取业务内容相似的厨电上市公司华帝股份（主营烟机、灶具、热水器等）、火星人（主营集成灶）、亿田智能（主营集成灶）、浙江美大（主营集成灶）、帅丰电器（主营集成灶）作为可比公司，进行估值对比。公司定位高端，产品力、品牌力领先市场，渠道多元且布局完善，其优势传统品类经营稳健，新拓品类集成灶、洗碗机等成长性更优，未来业绩空间较为充足，看好中长期发展。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 吴东炬声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn