西部地区领先矿企，多金属成长可期

立足矿冶主业，西部头部矿企持续转型升级 公司是西部地区的领先有色金属矿业公司。公司产业主要分布于西部地区，地区资源储量丰富，区域内水电成本优势显著，同时产业联动紧密，互补性强。据相关统计，西部蕴藏着我国59%的锌资源、55%的铅资源和65%的铜资源，公司可以优先获得西部优质矿产资源。 公司实控人为地方国资委。公司控股股东西部矿业集团，是矿山冶炼等六大产业为一体的大型企业集团。公司以“做强矿山主业、做精冶炼产业”为发展战略，主要业务覆盖矿山、冶炼、贸易、金融和盐湖化工。 公司长期分红回馈股东，上市以来累计分红率达56.16%。2018年以来，公司营业收入稳定增长，归母净利润扭亏转盈后持续增长。公司营业收入和毛利均主要来自于有色金属采选冶业务，2022年有色金属采选冶业务的营收占比为65.89%。公司费用管理能力突出，三费费率逐步降低。 矿产业务：铜铅锌铁储备丰富，仍有增长潜力 金属矿山开发是长期支撑公司稳定发展的主业，公司全资持有或控股并经营14座矿山。公司在国内拥有众多优势矿产资源，根据2023年半年报，公司总计拥有保有资源储量铜金属量617.74万吨、铅金属量165.13万吨、锌金属量288.15万吨、钼金属量37.22万吨、五氧化二钒64.43万吨、镍金属量27.12万吨、金金属量12.75吨、银金属量2,146.49吨，铁（矿石量）25,861.46万吨，氯化镁3,046.25万吨。 铜：西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿是公司的主力铜矿。公司2022年铜精矿产量为143,951金属吨，2023年上半年部分矿山受季节性限电影响，铜精矿产量为60,077金属吨。玉龙铜矿资源量大，品位较高，适合露天开采，西部矿业持有玉龙铜矿58%的股权。2021年后玉龙铜矿显著放量。据4月28日投资者问答，玉龙铜矿2022年生产铜精矿13.15万吨，2023年因玉龙一二选厂技术提升改造项目实施，计划生产铜精矿11.90万吨。玉龙铜矿目前正在进行一二选厂工艺技术提升改造项目，未来有望进一步提升铜精矿产量。内蒙古获各琦铜矿由公司100%控股子公司西部铜业负责运营。 铅锌：青海锡铁山铅锌矿是公司主力矿山。2022年公司铅精矿产量为51,466万金属吨，锌精矿产量为11,208万金属吨。2023年上半年，公司铅精矿和锌精矿产量分别为31,072金属吨和60,328金属吨。公司主要的铅锌矿山共有5座，分别是青海锡铁山铅锌矿、青海锡铁山中间沟-断层沟铅锌矿、四川呷村银多金属矿、四川会东大梁铅锌矿和获各琦铜矿，2022年年产量分别为130，20，30，58，90万吨/年。 铁及其他金属：公司铁精粉产量近年来维持正增长,公司拥有铁矿山4座，资源储量丰富。2022年公司铁精粉实际产量181.05万吨，同比+3.97%。2023年上半年，公司实际生产铁精粉55.03万吨，同比下降43.11%，或主要受到铁矿主力矿山内蒙古双利铁矿实施改扩建工程的影响。根据7月28日公司互动平台回答，公司有在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地的计划，目前正在稳步推进。公司矿山业务板块还涉及钼、钒、镍等其他小金属以及金银等贵金属。2022年钼精矿产量3,373金吨，镍精矿1,707金吨，精矿含金257千克，精矿含银129,725千克。2023年上半年公司实际生产钼精矿1,388金吨，镍精矿537金吨，精矿含金114千克，精矿含银59,424千克。 供给受限需求提升，铜价中枢有望上移。铜供给集中于南美和非洲地区，供给存在较大波动风险。铜矿企业资本开支不足，也将对远期铜产量形成制约。需求端，随着市场对房地产市场政策预期的改善，铜在建筑、家电等板块的需求有望得到提振。电网工程投资规模持续提升，光伏、风电、新能源汽车等新能源领域的需求，长期上升趋势仍在持续。 盐湖业务：布局盐湖提镁提锂，打造利润新增长点 公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，投身盐湖资源有效开发利用。公司依托省内盐湖资源，打通镁产品市场，在做好盐湖提镁业务的基础上，参与锂资源业务，向新能源行业延伸，不断探索新的持续发展路径。 西部镁业氯化镁资源储量丰富，是国内第一家也是唯一一家生产规模达到10万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业，入围“创建世界一流专精特新示范企业”。西部镁业拥有青海省格尔木市察尔汗团结湖地区镁盐矿采矿权。公司盐湖提镁业务发展迅速，高纯镁系产品产量保持增长。2022年公司生产高纯氢氧化镁94,542吨，高纯氧化镁31,762吨，超细氢氧化镁12,463吨，电熔镁砂3,949吨。2023年上半年，公司生产高纯氢氧化镁68,305吨，生产高纯氧化镁26,525吨。 公司成功抓住锂行情市场机遇，收购东台锂资源27%股权，拥有2万吨碳酸锂生产线，打造新的利润增长点。东台吉乃尔盐湖锂资源储量高，生产成本优势凸显,市场竞争能力强。东台锂资源控股子公司青海锂业是国内最早攻克盐湖提锂“镁锂分离”技术难题的企业之一，生产的碳酸锂产品品质稳定且达到电池级标准。2022年锂资源公司实现归母净利35.35亿元。 1.公司概况：立足矿冶主业，西部头部矿企持续转型升级 1.1.西部地区领先矿企，国内领先的铜铅锌精矿生产商 公司是西部地区的领先有色金属矿业公司。西部矿业股份有限公司总部位于青海省西宁市。 2000年12月，公司由西部矿业有限责任公司（现更名为西部矿业集团有限公司）作为主发起人设立。2007年7月12日，公司在上海证券交易所挂牌上市。公司在全国11个省、市、自治区拥有30余家（分）子公司和控股公司，业务范围涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。公司主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。 表1：公司发展历程 公司产业主要分布于西部地区，地区资源储量丰富，区域内水电成本优势显著，同时产业联动紧密，互补性强。公司已经树立了在有色金属行业中的领先地位和良好的市场声誉，有利于公司优先获得西部优质矿产资源。据2023年半年报中的相关统计，西部蕴藏着我国59%的锌资源、55%的铅资源和65%的铜资源，公司可以优先获得西部优质矿产资源。 图1.公司业务分布 1.2.地方国资委间接控股，背靠西矿集团做强矿山主业 公司实控人为地方国资委。公司的控股股东为西部矿业集团，持股比例31%。青海省国资委控股西部矿业集团，持股比例为71.07%。 公司控股股东西部矿业集团，是矿山冶炼等六大产业为一体的大型企业集团。西部矿业集团成立于2000年，由中国有色金属工业总公司锡铁山矿务局改制而来。经过多年发展，公司由单一的铅锌资源开发企业拓展成为集矿山冶炼、盐湖化工、文化旅游、建筑地产、金融贸易、科技信息六大产业为一体的大型企业集团。西部矿业集团以建设“全省领先、国内一流、国际知名”企业集团为目标，围绕“矿山、盐湖、生态”三大资源开发，推动企业绿色高质量发展目标规划，力争到“十四五”末，营业收入突破700亿元，年经营利润突破30亿元，总资产突破1000亿元。 公司以“做强矿山主业、做精冶炼产业”为发展战略。公司通过对产业链上下游的子公司实现参、控股，不断收购优质资产，新增资源储备，进一步增强发展动力。公司以“做强矿山主业、做精冶炼产业”为发展战略，以铜、铅、锌、铁的采选及冶炼为主要业务，持续拓展资源开发品种，辅之以贸易和金融服务，充分发挥各项业务之间的协同效应，延伸产业链，切实提升公司盈利能力。 公司主要业务覆盖矿山、冶炼、贸易、金融和盐湖化工。矿山业务方面，金属矿山开发是长期支撑公司稳定发展的主业，矿山业务产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团等。 冶炼业务方面，做精冶炼产业是冶炼板块的战略目标，公司冶炼业务的主要产品包括电解铜、锌锭、电铅等。盐湖化工方面，公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，积极投身盐湖资源有效开发利用，已通过股权投资等方式进入盐湖提镁、盐湖提锂等相关领域。产品主要有高纯氢氧化镁、高纯氧化镁、无水氢氟酸等。贸易业务方面，公司还进行铜、铅、锌、铝、镍等有色金属贸易及期货套期保值业务。金融业务方面，公司控股子公司西矿财务是是原中国银保监会批准的非银行金融机构，为成员单位提供金融服务。 图2.公司股权结构图 表2：公司主要控股参股公司经营情况（截至2023年中报） 1.3.玉龙铜矿放量业绩稳定增长，高分红比例回馈股东 2018年以来，公司营业收入稳定增长，归母净利润扭亏转盈后持续增长。2020-2022年，公司营业收入自285.50亿元升至397.62亿元，复合增速18.0%。2023年上半年营收226.84亿元，同比+30.92%。2020年至2022年公司归母净利润自9.08亿元升至34.46亿元，复合增速94.8%，业绩高速增长，主要因玉龙铜矿改扩建项目投产运行后，铜类产品量价齐升。 2023年上半年归母净利润15.07亿元，同比-6.10%，主要受铜、锌等金属价格波动影响。 图3.公司营业收入 图4.公司归母净利润 公司营业收入和毛利均主要来自于有色金属采选冶业务。2022年有色金属采选冶业务的营收占比为65.89%，贸易业务和金融服务占比分别为31.37%和0.71%。按产品分，铜和锌类产品贡献了75%以上的营收。2022年有色金属采选冶业务的毛利占比为95.23%，贸易业务和金融服务的占比分别为-0.38%和3.36%。按产品分，铜和锌类产品毛利占比约71%。 2020-2022年，公司毛利率分别为14.04%，21.03%，19.40%。同期有色金属采选冶业务的毛利率分别为23.41%，28.96%，28.04%；贸易业务毛利率较低分别为0.32%，0.27%，-0.23%；金融服务毛利率分别为81.72%，87.12%，91.62%。2023年上半年，因铜、锌等能源金属价格波动幅度较大，公司毛利率稍降至16.51%。 图5.公司营业收入构成（亿元） 图6.公司营业收入增长率（%） 图7.公司毛利构成（亿元） 图8.公司各业务毛利率 公司费用管理能力突出，三费费率逐步降低。2020-2022年公司三费费用率为5.22%，4.57%，4.12%，2023年上半年公司三费费用率进一步降至3.35%，其中,公司销售费用率0.07%持续维持较低水平，这可能主要与公司客户集中度高有关。2022年公司前五名客户销售额119亿元，占年度销售总额30%。另外公司注重研发，2020年-2022年，研发费用率近年来不断提升，自0.53%升至0.99%。据公司2023年中报，玉龙铜业三选厂铜选矿回收率同比增长0.46个百分点，钼选矿回收率同比增长4.96个百分点，选矿回收率等关键指标的提升促进了公司经济效益的提升。 公司经营活动现金净流量整体稳步提升，2023年上半年略有回落。2022年公司经营活动产生的现金流净流量为102.52亿元，同比增长28.92%，2018年以来经营现金流净额整体稳步提升。2023年上半年，公司经营活动产生的现金流净流量为24.67亿元，同比减少58.84%，主要系控股子公司西矿财务发放贷款及垫款净减少额较上年同期减少，以及本期支付的应付款项增加。 图9.公司三项费用和研发费用 图10.公司净利润和经营活动现金净流量（亿元） 公司资产负债率整体维持下降趋势。2023年上半年，公司资产负债率64.51%，较2018年的71.15%下降6.64pct。近年来公司资产负债率有所下降，公司具备较强的偿债能力和抗风险能力。 公司净资产收益率持续改善，2023年上半年略有回落。2018年-2022年，公司净资产收益率（ROE）自-20.40%升至23.41%。进一步进行杜邦分析，公司销售净利率自-6.32%升至12.79%，盈利能力提升。权益乘数自3.55降至3.49，公司杠杆率逐步下降。总资产周转率总体维持稳定。2023年上半年，受公司主要产品铜、锌价格下降影响，公司ROE略有回落。 公司长期分红回馈股东，上市以来累计分红率