亏损幅度收窄，商业化效率提升

买入 2023年8月24日 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 亏损幅度收窄，商业化效率提升 业绩摘要：Q2收入53.0亿元，同比增长8.1%，略高于市场一致预期的52.2亿元。毛利率23.1%，同比提升810bps，主要得益于本季度营销费用及带宽成本的降低；经营利润率-24.1%，同比收窄20.5%。GAAP净亏损15.5亿元；non-GAAP净亏损9.6亿元，同比收窄51%，优于市场一致预期的亏损10.4亿元。2023年全年收入指引下调至225-235亿元，对应同比提升2.7%至7.3%。 广告业务回暖，直播渗透率增加：Q2广告收入同比增长35.8%达15.7亿元，高于市场预期增速。其中效果广告收入同比增长60%。本季度游戏/电商广告增速显著提升，同比分别增加40%/140%。Q2增值服务收入同比增加9.4%，主要得益于直播业务的渗透率增加，其中月活跃主播数同比增长19%，通过直播带货获得收入的UP主人数同比增长超220%。下半年广告投放量将受益于新游戏上线叠加电商年底促销活动，我们预计公司下半年广告收入增速在23%左右。 主要数据 行业TMT股价14.85美元/116.7港元目标价22.00美元/172.45港元（+48.13%/47.77%）股票代码BILI US/9626HK总股数4.11亿股市值60.05亿美元52周高/低29.46美元/8.23美元 营销费用下降，用户增长放缓：Q2公司营销费用同比下降22%，营销费用率达17.3%。本季度DAU同比增长16%达9650万；MAU同比增长5.9%达3.24亿；单用户日均使用时长94分钟。日均视频播放量达41亿次。其中竖屏模式播放量同比增加76%；日均活跃up主同比增长19%，月均投稿量同比增长43%，月均互动数同比增长19%。 关注Q3新游上线：Q2游戏收入8.9亿元，同比下降14.8%，主要由于新游戏延期上线叠加老游戏流水贡献持续下降。公司后续游戏储备包括5款将于国内上线游戏及2款出海游戏。8月30号将上线代理游戏《闪耀！优俊少女》，10月将上线自研游戏《依露希尔》，两款游戏预计将在下半年开始为公司贡献收入流水。 主要股东陈睿12.1%腾讯10.6%阿里巴巴7.5%徐逸6.7%BlackRock4.1% 目标价22.00美元/172.45港元，维持买入评级：我们预计公司2023-2025年收入为237/278/315亿元，三年CAGR为15.2%。归母净利润-37/-9/6亿元，净利润率为-15.8%/-3.3%/1.8%。考虑到公司毛利率的提升，取WACC为12%，折现到2023年的目标价为22.00美元/172.45港元，对比当前股价仍有48.13%/47.77%的增长空间，维持买入评级。 投资风险：用户增长放缓；商业化不及预期；游戏表现不及预期。 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 盈利预测 我们预计公司2023-2025年收入为237/278/315亿元，三年复合增长率15.2%。归属于公司净利润-37/-9/6亿元，净利润率为-15.8%/-3.3%/1.8%。 未来三年收入CAGR 15.2% 目标价22.00美元/172.45港元，买入评级 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率7.2，在不考虑B站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其2025年估值将会达到110亿美元。考虑到近期B站毛利有所提升，取WACC为12%，折现到2023年的目标价为22.00美元/172.45港元，对比当前股价仍有48.13%/47.77%的增长空间，维持买入评级。 分部估值法：合理股价为22.00美元/172.45港元 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 - 4 -在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2023第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。