降价冲击短期业绩，成本端改善显著巩固长期优势

事件：中复神鹰发布2023中报。公司上半年实现收入10.56亿元，同比增长22.39%，实现归母净利润2.21亿元，同比增长0.5%，本期取得的政府补助、投资收益等非经常性损益约为2324万元，去年同期约809万，扣非后归母净利润1.98亿元，同比下滑6.64%。分季度来看，公司单Q2实现收入4.87亿元，同比增长20.91%，实现归母净利润8996万元，同比下滑11.93%，扣非后归母净利润8023万元，同比下滑16.23%。 碳纤维降价造成收入业绩阶段性承压。公司Q2收入环比下降14.24%，推断主要系碳纤维降价所致，参考百川盈孚数据，Q2华东地区T700-12K的销售均价为17.86万元/吨（取算术平均值），环比Q1下降18.27%，行业近两年内供给冲击较大造成供需格局明显走弱。5月份神鹰西宁二期1.4万吨全面投产，公司供给能力基本实现翻番，后续量增或将部分弥补价减带来的负面影响。 毛利率受降价影响，航空航天项目取得重大进展带来较高研发相关支出。 公司Q2综合毛利率为36.29%，同环比分别减少8.53pct、4.56pct，本期价格下调幅度较大，对毛利率产生一定冲击。成本方面，西宁二期投产使得公司成本护城河得到进一步巩固，一方面规模成本优势增强，人工、公摊等固定费用支出进一步摊薄，另一方面西宁基地电费低廉，成本管控对稳定利润率起到一定作用。费用率方面，Q2公司期间费用率为21.07%，同比增加3.21pct，环比增加5.36pct，其中销售、管理、研发费用率同环比均有上升，尤其研发费用率同环比分别增加3.41pct、2.59pct，主要系公司开展高性能碳纤维制备技术研究、航空级高端应用技术开发等工作加大研发投入力度所致。对应单Q2公司净利率为18.46%，同环比分别减少6.88pct、4.6pct。 技术、规模、成本竞争要素兼备，行业领先优势不减。中复神鹰系国产高性能小丝束碳纤维龙头，其产品主要面向氢能、光伏、航空航天等中高端市场，供需形势相对较好，产品价格及盈利状况明显好于常规小丝束及大丝束产品。此外，公司率先掌握干喷湿纺技术路线且技术成熟度最高、产能规模最大，后续连云港3万吨项目投产后公司规模将居于全球首位，该项技术带来的降本提质成效较为显著。技术+规模+成本加持下公司不惧价格竞争，长周期维度下龙头地位稳固。 盈利预测：考虑到行业新增供给节奏较快，导致供需格局发生逆转，价格下行速度及幅度超出之前预期，而降价对公司收入业绩均会产生一定冲击，因此我们下调公司的盈利预测。预计中复神鹰2023-2025年归母净利润分别为5.9、7.3和9.2亿元，对应三年PE分别为49X、39X和31X，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；下游需求释放不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1行业降价周期启动，利润空间受压缩 2020H2至2022H1为碳纤维行业第一轮高景气周期：2020年下半年以来受东丽断供事件影响，国产碳纤维行业迎来重大发展机遇期，国内市场供给紧缺，价格一路上涨，根据百川盈孚数据统计，截至2020年底，多数主流型号碳纤维价格较年初上涨幅度超20%，2021年均价同比涨幅超20%（其中12K同比涨幅超30%），2022H1价格高位延续。终端大幅提价叠加成本规模效应的放大，使得碳纤维生产企业在一年的时间内从多数亏损转向稳定盈利，2020年行业平均毛利率0.62%，2021年增至19.9%，同比增加19.3pct，2022年H1行业平均毛利率超30%。超额利润驱动下行业扩产动作加速，2021年 H2 以来首批新投产能陆续落地，供给压力趋向缓和，2021年行业新增产能达27250吨，同比增幅为75.4%，2022年供给增量达到峰值水平，全年新增产能48650吨，同比增幅为76.7%，单年产能增量甚至超过了碳纤维第二大国美国2022年的产能规模。 图表1：2020年以来华东地区碳纤维主流型号日度报价数据（万元/吨） 图表2：国内碳纤维年度产能及增速（吨；%） 2022H2行业开始进入下行周期：参考赛奥碳纤维统计数据，我们复盘了2020-2022年的供给需求表。 1）2020年：尽管2020年国内表观供给（36150吨）超过了需求量（18500吨），但考虑换算产能及客观技术条件对达产率的限制等因素，实际供给缺口存在； 2）2021年截至年底折算产能达54400吨，远超需求量29250吨，但考虑当年中复神鹰、吉林国兴、新创碳谷等主要扩产方投产时间均在下半年，实际贡献产能增量有限，再考虑客观达产率上限等因素，推算下来全年供给缺口仍存； 3）2022年截至年底折算产能为102550吨，对应全年需求量45000吨，供需格局开始逐步转向宽松，尤其下半年价格下行通道开启，根据百川盈孚，2022年底各主流型号碳纤维价格较年初降幅达10%+，对应行业平均毛利率从上半年的30%+降至20%上下； 4）2023年预计国产碳纤维需求量不会超过7万吨，而去年折算产能已超10万吨，再考虑2023年的投产规划（主要系中复神鹰、吉林化纤），供需格局进一步走弱，跌价、累库幅度持续扩大。截至8月18日，主流型号碳纤维价格较去年底再次下降30%上下，同比降幅在30-40%，对应行业平均毛利率已跌至个位数（6%+），意味着低端品生产企业基本濒临盈亏平衡点，但仍然好于2019、2020年的行业利润水平；库存方面，2023年第33周（8.12-8.18）行业周库存首次破万吨，同比增长613.1%。鉴于下半年仍有多个计划投产项目且落地确定性较强，价格及盈利方面仍存在进一步下探空间。 图表3：碳纤维2020-2022供需测算表 图表4：碳纤维行业单周库存及同比增速（吨；%） 2成本为王，高性能小丝束龙头坐稳 尽管今年降价对公司业绩产生一定冲击，但长周期维度下来看，公司凭借成本、技术、规模等强劲优势，又有中建材集团的资金支持，龙头地位极为稳固。 1、干喷湿纺技术路线贡献成本优势，夯实长远发展基础。成本是碳纤维行业的核心竞争要素，企业降本主要手段分两种，一是提高丝束量，丝束做大后能源等固定费用摊销效果明显，代表企业为吉林化纤、上海石化、浙江宝旌、兰州蓝星等，二是转向干湿法纺丝路线，纺丝速度可以提高数倍，代表企业为日本东丽、中复神鹰等。两种方式均能实现显著的降本效果，即干湿法成本优势不输大丝束；再者，通过横向对比国内干湿法生产企业可以看出，中复神鹰技术成熟度最高、生产规模最大，且近两年新设的西宁基地具备显著的能源优势，由此可推断公司成本管控能力出众，不惧业内价格竞争。 图表5：湿法纺丝、干湿法纺丝工艺过程示意图 图表6：湿法纺丝与干喷湿纺的主要差异 2、深耕高性能小丝束产品，牢牢占据中高端细分赛道。干喷湿纺技术可同时实现降本、提质两种效果，其中降本主要靠提高纺丝效率，提质主要是由于干喷湿纺路线下纺丝液经喷丝孔喷出后不立即进入凝固浴，而是先经过空气层再进入凝固浴形成丝条，在空气段所发生的物理变化有利于形成致密化和均质化的丝条，最终碳纤维成品表面缺陷更少、拉伸性能和复合材料加工工艺性能优异，拉伸强度通常能达到T700级及以上，属于中高端产品，相应的供需格局及价格利润明显好于通用型碳纤维及大丝束碳纤维市场，具体来讲：1）供给方面，干喷湿纺技术实现难度大，国内仅少数几家企业掌握了此项技术，其中中复神鹰技术实力及产能规模明显领先；2）需求方面，压力容器、碳碳复材、航空航天以及部分性能要求较高的体育休闲等领域都偏好高性能小丝束产品，对应下游需求呈现高增长状态。参考百川盈孚数据，T700-12K当前产品价格16万/吨，明显高于T300-12K、T300-24/25K等其他通用规格产品。中复神鹰T700级以上产品系列在国内连续多年保持50%以上的份额，其中在储氢瓶领域占比80%、碳碳复材领域占比60%，在高性能小丝束这一高端细分赛道中占据主导地位。 图表7：压力容器、碳碳复材、航空航天、体育休闲及国内总需求量近五年复合增速（%） 3、积极扩产以应对氢瓶、光伏、航空航天等需求放量，规模效应下成本优势进一步巩固。考虑储氢瓶、光伏热场、航空航天等前景乐观，且产品需求与公司主打型号高度适配，公司积极扩产以备下游需求放量。连云港基地原有产能3500吨，2022年5月西宁基地一期1.1万吨全面投产（产能增长超3倍），2023年5月西宁基地二期1.4万吨全面投产（对应产能增幅96.6%，基本翻番），连云港3万吨项目已开始动工，预计2026年实现全面投产（对应产能再次翻番），届时中复神鹰将成为全球最大的高性能小丝束碳纤维制造基地，规模效应逐步释放或将助力公司生产成本继续下行，进一步筑深成本护城河。 图表8：中复神鹰扩产时间表 3盈利预测与投资建议 营业收入及毛利率：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为26.6/31.5/39.4亿元，同比增长33.2%/18.5%/25.2%；综合毛利率分别为37.3%/38.9%/39%。 关键假设（针对碳纤维主业）： 营业收入：鉴于行业供需短期内较难再次达到平衡，价格大概率呈持续下行态势；与此同时公司产能快速投放，推动出货量维持较高增速，预计2023-2025年出货量同比增速分别为88%/36%/33%，预计对应期间公司碳纤维收入分别为26.4亿/31.2亿/39亿，收入层面同比增速分别为33.2%/18.3%/25.1%。 毛利率：虽然降价对毛利率造成负面影响，但随着公司技术水平的持续提升、工艺参数的优化调试以及产能规模的持续壮大，成本也有望持续改善，一定程度上将对冲降价对盈利的不利影响，预计2023-2025年碳纤维业务毛利率分别为36.9%、38.5%、38.5%。 费用率：预计随着营收体量的扩大，销售、管理、研发费用率将持续摊薄。 图表9：公司主要业务收入及毛利预测 盈利预测与投资建议：尽管降价冲击公司短期业绩，但公司持续打磨技术、规模、成本优势，长周期维度下龙头地位依然稳固，预计中复神鹰2023-2025年归母净利润分别为 5.9、7.3和9.2亿元，对应三年PE分别为49X、39X和31X，维持“买入”评级。 4风险提示 1）产能投放进度不及预期风险：新产线在投产初期可能存在因业务人员操作不规范、工艺参数调试不到位等原因造成的意外停车检修，造成生产供应不及时，订单交付延迟，从而对公司业绩产生一定影响。 2）原材料价格大幅波动风险：公司碳纤维生产的主要原材料和能源包括丙烯腈、天然气、电力、蒸汽等。2021年以来丙烯腈及各类原辅料价格普遍上涨，丙烯腈作为石油化工大宗商品，受国际石油价格波动影响较大；天然气、电力、蒸汽等价格由政府统一调控，但西北地区目前也开始有涨价情况出现，后续涨幅和调价频率充满不确定性。若未来公司主要原材料和能源价格上升幅度较大，将对公司经营业绩产生不利影响。 3）下游需求释放不及预期风险：公司产品投放方向涵盖了所有民用领域，预计中短期国内民品需求增长快速，但若下游需求释放速度不及预期，将可能对公司的产能消化及业绩表现造成负面影响。