公司首次覆盖报告：健康未来先锋者

给予“增持”评级，目标价5.17港元。考虑到宏观经济环境、数字化浪潮以及公司运营优势，我们预测公司FY2024-FY2026营业收入分别为320.99/387.63/460.86亿元，FY2024-FY2026年经调整净利润为9.77/18.70/20.96亿元，对应经调整PE为55.38X/28.93X/25.82X，对应摊薄Non-Gaap每股收益为0.07/0.14/0.16元。估值方面，给予2X的市销率，对应目标股价5.17HKD，较最新收盘价+18%，给予“增持”评级。 我们认为市场低估了医药电商在后疫情时代的需求潜力，医药电商渗透率有望持续保持提升的动能。后疫情时代，消费者自主购药动机增强，年轻消费群体轻症和慢病健康困扰增加，同时我国人口老龄化趋势不变，医药需求依然旺盛。而医药电商平台的购物方式为此类消费群体提供了更方便快捷的购物体验，线上购药渠道有望从线下市场逐渐引流客源，成为新的消费趋势，行业渗透率有望进一步提升。 阿里健康接入母公司电商消费平台流量，依靠数字化管理与闭环诊疗服务创造自营药房需求，在松散的市场格局中有望进一步获取市场份额。阿里健康依靠母公司电商基础获取天然活跃用户数量优势，根据不同平台消费场景推送个性化的内容和产品，从而提升用户购买转化率。同时，阿里健康通过全覆盖模式的诊疗体系和慢病数字化管理服务创造购药需求，反哺核心业务自营药房的产品销售。依靠平台流量与数字化管理优势，阿里健康有望在蓝海市场中进一步扩张。 催化剂：消费者线上购药习惯不断养成。医药分离、医保、平台等方面政策驱动，有条件放开药品流通限制的同时，运营环境持续优化。 AI技术变革为公司数字化运营管理注入新一轮动力。 风险提示：医药电商行业监管趋严；疫后营收增长不及预期；港股系统性风险 1.政策加速互联网大健康产业转型 1.1.政策端优化经营环境，推动行业步入深化转型期 互联网医疗发展起步较晚，新冠疫情驱动行业加速形成。远程医疗是互联网医疗的雏形，起步于20世纪80年代。进入21世纪以来，开始出现以信息技术为基本手段的互联网医疗现象。2009年新医改的启动，促进了各级医疗卫生机构信息系统以及区域卫生信息平台的快速发展。 “十二五”末期，电子健康档案、电子病历两大核心医疗数据库初步建成，医院内部信息系统互联互通初步实现。近十年来，随着政策文件的逐步完善和移动智能设备的发展，互联网医疗逐渐进入到人们的日常生活中，并逐渐建立起基本行业规范。2020年新冠疫情爆发，互联网医疗不受地域空间限制、信息采集共享等优势凸显，行业需求快速迸发。后疫情时代，伴随着AI技术的爆发，“互联网+医疗”迎来新的产业革新机会的同时，政府对“互联网+”诊疗服务的机构、人员、业务、质量安全等监管力度加大，且更加细化。且互联网医院运营需要调动多种能源支持，成本效益影响运营方是否继续维系的决策。互联网医疗行业步入转型期。 图1我国互联网医疗发展的5个阶段 早期互联网医疗政策收紧促使行业低迷。在2016年，互联网第三方平台的药品在线零售试验项目被叫停。2017年，互联网诊疗应用被限制在医疗机构之间，以及基层医疗机构提供的慢性病签约服务，不再直接对患者提供诊疗服务。由于国家政策的收紧，互联网医疗的发展进入了一个相对低迷和冷静的阶段。 新冠疫情以来，平台、医保、药品政策持续落地催化行业发展。2020年新冠疫情爆发促使线上医疗需求激增，政策端也加速从各方面推进。 2020年2月，国卫办发布《关于在疫情防控中做好互联网诊疗咨询服务工作的通知》，提出在疫情防控期间运用互联网医疗平台辅助线下诊疗，分担线下医疗服务压力。同月，国家医保局、国卫办发布《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》，完善了互联网诊疗医保基金支付范围、服务结算价格和支付政策。2022年7月，药监局发布《药品网络销售监督管理办法》，对网售处方药的限制逐步放开，药品流通渠道得以拓宽，医疗机构处方信息与药品零售消费信息得以互联与共享。 表1近年医药电商相关行业重点政策梳理 互联网药品信息服务资格证书获批增多，医药分离政策嫁接部分需求至院外药店。在供给端，取得互联网药品信息服务资格证书的企业数量于2015-2021年保持两位数增长，2022年前10月共审批证书36832件，超过2021年全年，供给侧企业数量持续增长。同时，医药分离政策后，医药补医机制被改革，从体制机制上切断了医院与药品销售之间的利益联系，解决医生多开药、开贵药的问题，促进药品合理使用，切实降低群众用药负担。大型检查及药品费用下降，一定程度上缓解了消费者医疗支出负担，同时医药分离和药品费用的下降也为互联网药品经营企业运营提供了政策保障和商机。 图2相关证书获批状况表现积极 图3医药分离政策使得居民医疗负担减小 1.2.医药电商模式符合消费者行为变化趋势，具备发展潜力 社交距离政策与医疗系统的压力，导致疫情期间医药电商需求旺盛。 新冠疫情期间，由于社交距离与居家隔离政策，消费者无法前往线下药店购买药品，而选择在线购买。同时，新冠疫情给医疗系统带来极大压力，许多人选择在线咨询医生，或通过电商平台购买非处方药品，以减轻医疗机构的负担。医药电商的需求在疫情期间增长趋势强劲，2020-2021全国药品市场各终端渠道中，医药电商实现25%的高增长。后疫情时代，市场预期人们可能会回归传统的购物方式，回归线下实体药店购买药品，但我们认为，疫情培养了用户线上购药的习惯，医药电商需求增长是长期趋势。 图4疫情期间医药电商在各终端渠道中增速领先 图5Z世代与新老人医药电商慢病用药增速快 新冠疫情导致消费者购药心智转变，自主购药动机增强，计划性买药备药行为出现。数据显示，新冠疫情引发人们对健康和防病的关注度提高，88.8%的消费者更加关注健康，并积极解决目前的健康困扰。部分消费者由于担心药品短缺或者其他风险情境，开始储备必要的药品，76.2%的消费者习惯于有计划地买药、备药。同时，消费者对药品的安全性和有效性的关注度提高，导致了对医药信息透明度和追溯性的需求增加。 随着中国人口老龄化的进程加快，医药市场仍有大量的增长潜力。 2020年大陆地区60岁及以上的老年人口总量为2.64亿人，已占到总人口的18.7％。另一方面，随着医疗技术的提高，人们的平均寿命也在延长，这进一步增加了老年人口的比例。老年人群是医疗市场的主要消费者，他们的需求将持续推动中国医疗保健消费支出的增长。 慢性病与轻症疾病患病率上升，年轻消费人群市场规模增长。据阿里健康研究院的数据，随着移动电子设备在日常生活中的渗透率不断增长以及生活方式的变化，89.6%的Z世代（18-27岁人群）拥有用眼过度、失眠、脱发等各类轻症健康困扰，且当中72.1%的人群会选择自主购药。 同时，我国慢性病患者基数逐年扩大，且有年轻化的趋势。慢病自主购药动机强、计划性强，同时要求产品多样。同时，消费者对购药评价、用药安全等健康知识与信息需求较大，除了短视频等渠道外，电商平台也成为新的健康信息触媒渠道。 图6我国18岁以上居民高血压糖尿病患病率上升 图72022年我国73.1%的Z世代居民首选线上购 医药电商多方面购物优势，契合Z世代、慢病患者等消费群体的全面购药需求。医药电商平台的便利性、产品多样性优势，为此类消费群体的自主购药、日常备药、计划性购药行为提供了更优化的购物体验。 消费者可直接通过电子设备下单，于电商平台浏览更加丰富的产品品类，并享受平台提供的快速配送与用药咨询服务，使得消费者可以在家中轻松购买药品。同时，医药电商平台的专业性内容为消费者提供了高效便捷的信息触媒渠道与高质量的服务内容。因此，消费者的网购惯性有望逐渐延伸至医药领域，线上购药渠道有望从线下市场逐渐引流客源，成为新的消费趋势。 图8医药电商的便利性、专业性等优势符合消费者的购药需求 1.3.供需同步释放有助多点开花，互联网医疗行业前景可期 零售端网上药店销售额增长远快于线下药店，医药电商行业渗透率大幅提升，进入发展期。截至2021年，我国零售端网上药店销售额达2234亿元，并连续多年保持至少40%以上的高水平增速，2013-2021年复合增长率达63.85%，远高于线下实体药店销售额5.89%的复合增长率水平。近年来，国家相关政策大力支持医药电商行业，医药电商市场渗透率不断提高，2021年医药电商市场渗透率达到13.4%，行业PS率为0.6。在需求端，移动设备在日常生活中的渗透率逐步提高，新冠疫情的影响，加速推进了消费者购药渠道和购药习惯的转变，行业进入发展期。 近两年来，互联网医疗用户规模持续增长，2022年12月达到3.63亿人，较上年增长6466万，占网民总体的34%。另一方面，用户平均购药频次在近年来不断上升，于2021年达到每年2.4次，但仍属于低频生意。 图9网上药店零售市场销售额保持高水平增速 图10医药电商市场渗透率持续提升 图11互联网医疗用户规模持续增长 图12用户购药频次不断上升 2.阿里布局大健康领域，面向C端打造一体化医药 服务平台 2.1.“三朵云”战略布局大健康，多板块助力公司业绩成长 公司战略方向明确，通过云医院创造需求，赋能云医院作为主要收入来源，并以云基建为辅助，形成一体化完整医疗生态布局。自成立以来，公司不断拓宽业务格局，逐步向医疗健康各个细分市场渗透。目前公司拥有医药电商业务与医疗健康及数字化服务业务两大板块，形成了云药房、云医院、云基建三大业务集群。其中，公司医药电商业务又分为医药自营与医药电商平台。面向C端的医药自营为公司核心业务，营收占比高达88%，主要包括B2C药房零售模式、B2B集采分销模式与相关广告业务，即通过线上自营平台，向消费者销售处方药、非处方药（OTC）、保健品、医疗器械和隐形眼镜等全品类大健康产品。 图13阿里健康“三朵云”战略布局，涵盖三大业务集群 图14公司主要业务分为医药电商与医疗健康及数字化服务 FY2023公司业绩超预期，逐步转向高质量发展模式。近年来，公司营业收入保持高水平增速，2023财年（2022年4月1日-2023年3月31日）实现营业收入267.82亿元，较上一年度同比增长29.98%；NON-GAAP净利润为7.51亿元，实现扭亏为盈。2018至2023财年营收CAG R高达61.43%。近年来，由于处方药业务收入显著增长，导致毛利率整体呈现下降趋势。2023财年公司销售毛利率与净利率均有所增长，毛利率较上一年度从19.96%增长至21.3%，净利率从-1.29%增长至1.99%。同时，公司费用率管控良好，整体呈下降态势。其中FY2023销售、行政及一般费用率下降明显，较上一年度从11.53%降至8.02%；研发费用率从3.54%降至2.53%；其他营业费用率微小回弹，从10.2%增至11.01%。 图15公司营收总体保持高水平增速 图16FY2023公司NON-GAAP净利润扭亏为盈 图17毛利率与净利率均有所回弹 图18费用率管控良好，整体呈现下降趋势 2.2.接入母公司平台，多元消费场景渗透赋能自营业务销售 阿里健康背靠阿里系平台获取天然用户流量优势，基于不同生态场景提供多元化产品销售。阿里巴巴旗下有淘宝、天猫、支付宝等多个高流量的平台，这些平台拥有的用户群体庞大，用户活跃度高，这为阿里系的生态联动提供了大量的潜在用户。阿里巴巴旗下的各个业务板块涵盖了电商、支付、云计算、媒体娱乐、本地生活服务等多个领域，渗透到了日常生活中的多个不同方面，消费情景多样。同时，阿里各个业务板块可以共享和分析用户数据，通过精准的用户画像和推荐算法，可以更准确的推送个性化的内容和产品，从而提高用户购买转化率、粘性和活跃度。各个平台可以实现无缝链接和跳转，用户可以在不同的平台间自由切换，这也大大提高了用户的使用体验，从而增加了用户的活跃度和停留时间。近年来，阿里健康活跃用户数量持续增长。2023年3月，阿里健康线上自营店的年度活跃消费者达到1.3亿，较上一报告期同