公司简评报告：研发持续高投入，商业化加速推进

投资要点 ➢二季度恢复良好增长，业绩符合预期。2023上半年，公司实现收入4.22亿元（+20.56%），归母净利润-7.03亿元（-43.80%），扣非净利润-7.28亿元（-47.03%）。Q2单季，公司实现收入2.54亿元（+26.94%），归母净利润-3.80亿元（-87.64%）。公司二季度收入端逐步恢复良好增长，业绩符合预期。报告期两款产品维持良好增长，研发和销售费用持续投入，下半年有望放量加速。 ➢销售团队持续扩张，商业化能力优秀。报告期内，公司销售费用达3.50亿元（+133.51%），其中员工薪酬支出达2.19亿元（+143%）。截至2023年6月30日止，公司自身免疫商业化团队已组建超过600人的销售队伍（去年同期241人），自身免疫商业化团队已准入超过600家医院（2022年底准入495家医院，半年新增超过105家）；公司肿瘤科商业化团队已组建近600人的销售队伍（去年同期291人），肿瘤商业化团队已准入超过600家医院（2022年底准入472家医院，半年新增超过128家）。公司产品准入医院数量持续增加，为产品的后续放量奠定良好基础。随着销售人员的逐步扩张到位，产品准入医院数量的持续增加，公司产品有望加速放量。 ➢研发持续高投入，适应症不断拓展。报告期内，公司研发费用达5.40亿元（+20.19%），研发投入持续加大。泰它西普于2021年上市、2022年纳入医保，在SLE领域渗透率处于较低水平，具备广阔提升空间。RA适应症已报产，有望2024年上市；MG、pSS、IgA肾病和NMOSD均进入临床三期，IgG4相关疾病、MS等其他适应症也在研究探索阶段。海外市场方面，SLE正在全球推进国际多中心的III期临床研究；IgA肾病、pSSIII期临床已获FDA批准，MG被FDA授予快速通道资格认定。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。维迪西妥单抗GC和UC于2021年陆续上市，并于2022和2023年分别纳入医保。目前公司正在积极开展维迪西妥单抗的药物联用在UC上的临床研究，不断拓展UC领域的用药人群，其中维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗用于一线UC患者的III期临床正处于患者招募阶段。在BC领域，公司正在推进产品在HER2低表达人群的临床研究，目前III期临床正在患者招募阶段。2022年3月辉瑞收购Seagen，公司与Seagen就维迪西妥单抗的合作项目有望受益于辉瑞在临床和商业化方面的优势得以加速推进。除了泰它西普和维迪西妥这两款已上市产品之外，公司还有RC28（VEGF/FGF融合蛋白，两项适应症进入III期）、RC88（MSLN ADC）、RC98（PD-L1单抗）、RC108（c-MET ADC）、RC118（Claudin 18.2 ADC）等多个在研品种进入临床阶段。随着在研管线持续推进，公司产品种类将不断丰富。 ➢投资建议：公司现有两款创新药上市销售，处于快速放量阶段，并且适应症也在陆续拓展。公司多项在研产品进入临床阶段，随着研发投入持续加大，产品种类将不断丰富。我们预测公司2023-2025年实现营业收入12.69亿元、20.28亿元和29.04亿元，归属于母公司净利润-6.25亿元、-5.06亿元和-1.74亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险。 正文目录 1.研发持续投入，商业化能力优秀..................................................5 2.1.泰它西普——具备BIC潜力的双靶点融合蛋白...........................................72.2.维迪西妥单抗——首款国产ADC，具备良好先发优势................................82.3.在研管线丰富，产能陆续扩张.....................................................................9 3.盈利预测与估值分析.................................................................10 3.1.盈利预测...................................................................................................103.2.绝对估值分析............................................................................................103.3.相对估值分析.............................................................................................11 5.风险提示....................................................................................11 图表目录 图1公司发展历程.........................................................................................................................5图2公司营收及同比增速..............................................................................................................5图3公司归母净利润及同比增速...................................................................................................5图4公司单季度产品销售收入情况...............................................................................................6图5公司毛利率变化情况..............................................................................................................6图6公司四项费用支出情况（单位：亿元）.................................................................................6图7贝利尤单抗和泰它西普样本医院销售额（万元）..................................................................7图8维迪西妥单抗样本医院销售额（万元）.................................................................................8图9可比公司一览.......................................................................................................................11 表1泰它西普适应症开发情况......................................................................................................7表2维迪西妥单抗适应症开发情况...............................................................................................9表3公司在研管线.........................................................................................................................9表4公司产品盈利预测...............................................................................................................10表5 FCFF估值计算参数.............................................................................................................10 附录：三大报表预测值................................................................................................................12 1.研发持续投入，商业化能力优秀 荣昌生物成立于2008年，主要从事治疗性抗体药的研发、生产与销售。公司2020年在香港联交所上市，2022年在科创板上市。公司目前有两款创新药上市销售，分别为泰它西普和维迪西妥单抗。 资料来源：公司公告，东海证券研究所 2023上半年，公司实现收入4.22亿元（+20.56%），归母净利润-7.03亿元（-43.80%），扣非净利润-7.28亿元（-47.03%）。Q2单季，公司实现收入2.54亿元（+26.94%），归母净利润-3.80亿元（-87.64%）。公司二季度收入端恢复良好增长，两款产品均处于良好放量阶段，产品销售收入整体呈现逐季增长趋势。 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：公司公告，东海证券研究所 2023H1公司销售毛利率为77.42%，相比去年同期提升25.41pp，去年同期有一次性支付的技术授权成本从而使得今年同期营业成本大幅下降。费用支出持续增长使得公司处于亏损状态。公司产品上市时间较短，仍处于持续团队建设和学术推广阶段，销售费用持续增长，2023H1销售费用达3.50亿元（+133.51%），其中员工薪酬支出达2.19亿元（+143%）。 截至2023年6月30日止，公司自身免疫商业化团队已组建超过600人的销售队伍（去年同期241人），自身免疫商业化团队已准入超过600家医院（2022年底准入495家医院，半年新增超过105家）；公司肿瘤科商业化团队已组建近600人的销售队伍（去年同期291人），肿瘤商业化团队已准入超过600家医院（2022年底准入472家医院，半年新增超过128家）。随着销售人员的逐步扩张到位，产品准入医院数量的持续增加，公司产品有望加速放量。 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 2.产品快速放量，适应症不断拓展 2.1.泰它西普——具备BIC潜力的双靶点融合蛋白 泰它西普是公司自主研发的全球首款、同类首创的注射用重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点的新型融合蛋白产品，可同时抑制BLyS和APRIL两个细胞因子与B细胞表面受体的结合，从而达到治疗自身免疫性疾病的功效。2021年3月，泰它西普针对标准治疗反应不佳的中度至重度系统性红斑狼疮（SLE）获批上市，2021年底通过国家医保谈判纳入目录。 国内